1 Povzetek

Carine in s tem povezana negotovost so prispevale k močnemu nihanju gospodarske aktivnosti v prvi polovici leta 2025, pri čemer se je aktivnost pospešila, še posebej na Irskem. Popuščanje teh dejavnikov v drugi polovici leta bo predvidoma povzročilo nadaljnjo volatilnost in zameglilo signale temeljnega zagona v gospodarstvu euroobmočja. Če odmislimo volatilnost, ki jo je povzročilo nihanje podatkov za Irsko, je bila gospodarska rast v preostalem euroobmočju stabilnejša in bo po pričakovanjih takšna tudi v drugi polovici leta. Čeprav novi trgovinski sporazum med ZDA in EU pomeni višje carine na izvoz euroobmočja v ZDA, je prispeval k zmanjšanju negotovosti glede trgovinskih politik. Proti koncu obdobja projekcij se bo gospodarska rast v euroobmočju predvidoma okrepila, k čemur bo prispevalo več dejavnikov. Zviševanje realnih plač in zaposlenosti naj bi skupaj z novo državno potrošnjo za infrastrukturo in obrambo – predvsem v Nemčiji – spodbujalo domače povpraševanje v euroobmočju. Poleg tega naj bi gospodarske obete podpirali tudi manj strogi pogoji financiranja – predvsem zaradi nedavnih sklepov o denarni politiki – in odboj zunanjega povpraševanja v letu 2027. Povprečna letna realna rast BDP bo po projekcijah znašala 1,2% v letu 2025, 1,0% v letu 2026 in 1,3% v letu 2027. V primerjavi z letošnjimi junijskimi makroekonomskimi projekcijami strokovnjakov Eurosistema so bili obeti za rast BDP za leto 2025 popravljeni za 0,3 odstotne točke navzgor zaradi boljših od pričakovanih najnovejših podatkov in učinka prenosa, ki izhaja iz popravkov preteklih podatkov. Ker vsi presenetljivo pozitivni podatki niso povezani z močnejšo pospešitvijo aktivnosti, kot je bilo sprva predvideno, naj bi se ti v drugi polovici leta le deloma poslabšali. Zaradi apreciacije eura in šibkejšega zunanjega povpraševanja (kar je deloma povezano z nekoliko višjimi carinami, kot je bilo predpostavljeno v junijskih projekcijah) so bili obeti za rast BDP za leto 2026 popravljeni za 0,1 odstotne točke navzdol. Projekcija za leto 2027 ostaja nespremenjena.^[1]

Inflacijski obeti so skladni s stabilizacijo inflacije okrog 2-odstotnega srednjeročnega cilja. Skupna inflacija, merjena s harmoniziranim indeksom cen življenjskih potrebščin (HICP), bo po projekcijah v preostanku leta 2025 ostala nespremenjena na ravni okrog 2%, nato bo leta 2026 upadla na 1.7% in leta 2027 okrevala na 1.9%. Upad v letu 2026 odraža nadaljnje postopno umirjanje drugih komponent inflacije razen energentov, medtem ko bo inflacija v skupini energentov po pričakovanjih ostala volatilna, a se bo v obdobju projekcij zviševala, deloma zaradi uvedbe 2. generacije sistema EU za trgovanje z emisijami (ETS2) v letu 2027. Inflacija v skupini hrane bo predvidoma sprva ostala povišana zaradi prelivanja zapoznelih učinkov preteklega zvišanja cen mednarodnih prehrambnih surovin, vendar se bo v letih 2026 in 2027 umirila na ravni, nekoliko višje od 2%. Inflacija brez energentov in hrane se bo po pričakovanjih znižala, ko bodo popustili plačni pritiski in se bo umirila inflacija v skupini storitev ter ko se bo apreciacija eura prelila vzdolž cenovne verige in omejila blagovno inflacijo. Nižja rast plač, ki je posledica tega, da se je preteklo zmanjšanje realnih plač že nadoknadilo, bo skupaj z okrevanjem rasti produktivnosti predvidoma privedla do precej počasnejše rasti stroškov dela na enoto proizvoda. V primerjavi z junijskimi projekcijami so bili obeti glede skupne inflacije za leti 2025 in 2026 popravljeni za 0,1 odstotne točke navzgor zaradi višjih podatkov in predpostavk o cenah energetskih surovin in zapoznelih učinkov višjih mednarodnih cen prehrambnih surovin, kar je več kot odtehtalo apreciacijo eura. Za leto 2027 naj bi prevladovali zapozneli učinki apreciacije eura, zato so bili obeti popravljeni za 0,1 odstotne točke navzdol.

2 Mednarodno okolje

Medtem ko so se ameriške carine od presečnega datuma za junijske projekcije še naprej zviševale, se je zaradi napovedanih predhodnih dogovorov o trgovinskih sporazumih in podaljšanja odloga uvedbe carin med ZDA in Kitajsko zmanjšala negotovost glede trgovinskih politik, ki pa vseeno ostaja povečana. Osnovne predpostavke o carinah in negotovosti glede trgovinskih politik so podrobneje predstavljene v okvirju 1. Preiskave ameriške vlade na podlagi oddelka 232 o sektorskih carinah na farmacevtske izdelke, polprevodnike in les še vedno potekajo, zato to predstavlja tveganje za zvišanje predpostavk o carinah.

Obeti za svetovno rast se bodo po pričakovanjih poslabšali, čeprav manj izrazito, kot je bilo predvideno v junijskih projekcijah.^[2] Svetovna realna rast BDP se bo po projekcijah znižala s 3,6% v lanskem letu na 3,3% v letu 2025, nato se bo leta 2026 še dodatno znižala na 3,1%, leta 2027 pa okrevala na 3,3% (tabela 2). Realna rast BDP se je v drugem četrtletju presenetljivo zvišala v večjih gospodarstvih (vključno z ZDA, Kitajsko in Združenim kraljestvom), vendar nedavne novice o gospodarskih razmerah – kot so na primer vse šibkejše povpraševanje po delovni sili v ZDA in umirjanje prodaje v trgovini na drobno in naložb na Kitajskem – kažejo na upočasnitev aktivnosti v drugi polovici leta 2025. Vseeno so bili obeti v primerjavi z junijskimi projekcijami popravljeni navzgor, kar deloma odraža pozitivna presenečenja v podatkih, medtem ko bodo javnofinančna ekspanzija v ZDA, zmanjšanje negotovosti glede trgovinskih politik in izboljšanje pogojev financiranja ublažili vpliv novih carin.

Rast svetovne trgovinske menjave se bo po projekcijah precej znižala, in sicer na 2,8% v letu 2025 in 1,5% v letu 2026, nato pa bo v letu 2027 okrevala na 3,1%. Kljub izraziti vzdržljivosti trgovinske menjave v prvi polovici leta 2025 zaradi hitenja z ameriškim uvozom pred uvedbo carin, trgovinske politike ZDA zavirajo dinamiko trgovinske menjave. Napovedana strma upočasnitev odraža iztekanje hitenja z uvozom ter vpliv carin in povečano negotovosti glede trgovinskih politik – pri čemer negotovost zavira naložbe in vodi v trgovinsko manj intenzivno sestavo svetovnega povpraševanja. Svetovna trgovinska menjava bo v letu 2027 predvidoma okrevala – zlasti ko bo ameriški uvoz zabeležil odboj, potem ko naj bi se leta 2026 skrčil – čeprav bo okrevanje nekoliko počasnejše od svetovne realne rasti BDP. V primerjavi z junijskimi projekcijami je bila rast svetovnega uvoza za leti 2025 in 2026 popravljena navzdol predvsem zaradi novo uvedenih carin ter navzdol popravljene ocene uvozne intenzivnosti rasti na Kitajskem, ki je več kot odtehtala popravke realne rasti BDP navzgor.

Obeti za zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja ostajajo oslabljeni in so bili v primerjavi z junijskimi projekcijami popravljeni rahlo navzdol. Rast zunanjega povpraševanja po izvozu euroobmočja bo po projekcijah oslabela s 3,6% v letu 2024 na 2,8% v letu 2025, v letu 2026 se bo še dodatno upočasnila na 1,4%, nato pa bo v letu 2027 okrevala na 3,1% (tabela 2). V primerjavi z junijskimi projekcijami je bilo zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja za leto 2026 popravljeno navzdol. Vseeno pa so kumulativni popravki zunanjega povpraševanja po izvozu euroobmočja v obdobju 2025–2027 manjši od popravkov svetovne trgovinske menjave, kar odraža učinke geografske sestave – in sicer višji uvoz v Združenem kraljestvu v drugem četrtletju od pričakovanega ter popravki navzgor pri srednje- in vzhodnoevropskih državah zaradi nemških javnofinančnih spodbud in izdatkov, povezanih z obrambo.

Svetovna skupna inflacija se bo v obdobju projekcij predvidoma postopno zniževala kljub inflacijskim pritiskom v ZDA.^[3] Svetovna skupna inflacija, merjena z indeksom cen življenjskih potrebščin (CPI), se bo po projekcijah umirila s 4,0% v letu 2024 na 3,2% v letu 2025, nato pa bo še dodatno upadla na 2,9% v letu 2026 in 2,5% v letu 2027. V primerjavi z junijskimi projekcijami je bila svetovna inflacija za leto 2025 popravljena rahlo navzdol zaradi negativnih presenečenj v podatkih za drugo četrtletje v velikih gospodarstvih (vključno z ZDA, Kitajsko in Indijo), za leto 2026 pa je bila popravljena navzgor. Popravek navzgor je predvsem posledica gibanj v ZDA, kjer se bodo inflacijski pritiski predvidoma okrepili zaradi višjih carin in javnofinančne ekspanzije. Ta gibanja se deloma izravnajo s popravki navzdol v nastajajočih tržnih gospodarstvih, kar odraža manjši zagon rasti cen življenjskih potrebščin na Kitajskem od pričakovanega in vpliv nižjih cen hrane.

Izvozne cene konkurentov euroobmočja se bodo po projekcijah zviševale počasneje od dolgoročnega povprečja, k čemur bodo prispevale vztrajno šibke izvozne cene na Kitajskem. Izvozne cene konkurentov euroobmočja (v nacionalnih valutah) se bodo po pričakovanjih zvišale za 1,6% v letu 2025, 2,1% v letu 2026 in 2,3% v letu 2027. To je nižje od zgodovinskega povprečja (2,6% v obdobju 2000–2019), ker bo rast izvoznih cen na Kitajskem po projekcijah ostala v negativnem območju do konca leta 2026. V primerjavi z junijskimi projekcijami popravki navzdol za leti 2025 in 2026 odražajo nižje izvozne cene na Kitajskem, deloma zaradi utrjene deflacije v skupini industrijskih proizvodov pri proizvajalcih in nižjih cen hrane, kar več kot odtehta rahlo višje predpostavke o cenah nafte.

Okvir 1
Predpostavke o ameriških carinah in negotovosti glede trgovinskih politik ter tehnične predpostavke

Predpostavke o ameriških carinah in negotovosti glede trgovinskih politik

Po trgovinskem sporazumu med ZDA in EU ter drugih napovedih so ameriške efektivne carinske stopnje na uvoz iz euroobmočja in uvoz iz vseh trgovinskih partneric v primerjavi z junijskimi projekcijami višje. V projekcijah se upoštevajo te carinske stopnje, zamrznitve in oprostitve carin, ki so veljale na presečni datum za projekcije (28. avgust), ter se predpostavlja, da bodo carine ostale na enaki ravni v celotnem obdobju projekcij.

• Predpostavlja se, da efektivna carinska stopnja na izvoz proizvodov iz euroobmočja v ZDA znaša 13,1%, v primerjavi s predpostavko v višini 10,2% v junijskih projekcijah (graf A, slika a). To odraža trgovinski sporazum s 27. julija 2025 in poznejšo skupno izjavo ZDA in EU, ki predvideva, da se uvede tista carinska stopnja, ki je višja stopnja od bodisi 15-odstotne stopnje bodisi stopnje države z največjimi ugodnostmi (MFN), za vse proizvode, za katere niso uvedene sektorske carine. To se primerja s pavšalno 10-odstotno carinsko stopnjo, ki je bila predpostavljena v junijskih projekcijah. Sektorske carine vključujejo višje carine na jeklo in aluminij (zvišanje s 25% v junijskih projekcijah na 50%) ter novo 50-odstotno carino na vsebnost aluminija in jekla v 407 proizvodih in splošneje na baker. Na avtomobile in avtomobilske dele je uvedena 15-odstotna carina (nižja od 25% v junijskih projekcijah), medtem ko se za zrakoplove in njihove dele zdaj uporablja samo stopnja MFN.^[4] Za proizvode, za katere trenutno potekajo preiskave na podlagi oddelka 232, in sicer farmacevtske izdelke, polprevodnike in les, se predpostavlja, da bo carina enaka stopnji, ki je veljala pred začetkom mandata Trumpove vlade, kar bi pomenilo stopnjo blizu nič. Če se upošteva tudi trgovinska menjava s storitvami, se je efektivna carinska stopnja z ravni v junijskih projekcijah zvišala za 1,8 odstotne točke na 8,1%.
• Skupna ameriška efektivna carinska stopnja na uvoz proizvodov iz vseh trgovinskih partneric se je zvišala s 16,8% v junijskih projekcijah na 21,0% (graf A, slika b). To odraža podvojitev univerzalnih carin na jeklo in aluminij (s 25% v junijskih projekcijah na 50%) ter vključitev 407 jeklenih in aluminijevih derivatov na seznam proizvodov, za katere so uvedene carine, nove univerzalne carine na baker (50%), dvostranske trgovinske sporazume, podpisane s ključnimi trgovinskimi partnericami (npr. Evropsko unijo, Japonsko, Korejo in Vietnamom), višje vzajemne carinske stopnje, uvedene 7. avgusta za države, s katerimi ni bil dosežen trgovinski sporazum (npr. Indija in Švica), zvišanje carin na brazilski izvoz (na 50%) in kanadski izvoz (35-odstotno zvišanje dajatev na proizvode, ki niso skladni s sporazumom med ZDA, Mehiko in Kanado) ter sekundarne carine za Indijo (dodatnih 25 odstotnih točk) kot kazen za nakupe ruske nafte.

Graf A

Predpostavljene ameriške efektivne carinske stopnje na proizvode v septembrskih projekcijah v primerjavi z junijskimi projekcijami

a) Uvoz iz euroobmočja (samo proizvodi)	b) Uvoz iz vseh trgovinskih partneric (samo proizvodi)
(odstotki in prispevki v odstotnih točkah)	(odstotki in prispevki v odstotnih točkah)

Negotovost glede trgovinskih politik se je zmanjšala hitreje, kot je bilo pričakovano v junijskih projekcijah, čeprav dolgoročno gledano ostaja povečana. Julija je bila negotovost glede trgovinskih politik približno 55% nižja od ravni, predpostavljene v junijskih projekcijah, in sicer predvsem zaradi napovedanih trgovinskih sporazumov.^[5] Zato se predpostavlja, da bo v primerjavi s prejšnjimi projekcijami negotovost glede trgovinskih politik v obdobju projekcij manjša – čeprav še vedno povečana – medtem ko naj bi se podobno zmanjševala (graf B, slika a).

Zaradi višjih ameriških carin in negotovosti glede trgovinskih politik od marčnih projekcij so se obeti za realno rast BDP v euroobmočju poslabšali za 0,7 odstotne točke kumulativno v obdobju 2025–2027(graf B, slika b), medtem ko je vpliv na inflacijo zanemarljiv. Nekoliko višje predpostavke o carinah od junija po ocenah nakazujejo dodaten kumulativni učinek v višini –0,1 odstotne točke v primerjavi z junijskimi projekcijami, ki je skoncentriran v letih 2025 in 2026. Omejen vpliv, ki ne vključuje učinkov deviznega tečaja, je povezan tako z majhnimi spremembami efektivnih carinskih stopenj kot tudi z dejstvom, da je zvišanje carin razmeroma manjše kot pri drugih konkurentih, ki trgujejo z ZDA (graf A). Kar zadeva negotovost glede trgovinskih politik, se je zaradi zmanjšanja negotovosti od junijskih projekcij malo zvišala realna rast BDP. Zaradi teh dveh dejavnikov, ki se deloma izravnavata, je skupni vpliv carin in negotovosti na rast BDP predvidoma rahlo bolj negativen kot v junijskih projekcijah in znaša –0,7 odstotne točke kumulativno v obdobju 2025–2027. Tako kot v junijskih projekcijah naj bi bil vpliv ameriških carin in negotovosti na inflacijo v euroobmočju zelo omejen, pri čemer kumulativni učinek v obdobju 2025–2027 znaša manj kot 0,2 odstotne točke.

Graf B

Predpostavke strokovnjakov ECB o negotovosti glede trgovinskih politik ter o vplivu carin in negotovosti na rast

a) Gibanje negotovosti glede trgovinskih politik	b) Vpliv carin in negotovosti na realno rast BDP v euroobmočju (kumulativni vpliv v obdobju 2025–2027)
(indeks, 3-mesečna drseča sredina)	(v odstotnih točkah)

Tehnične predpostavke

V primerjavi z junijskimi projekcijami so glavne spremembe tehničnih predpostavk višje cene nafte, nižje cene plina in primarnih surovin ter močnejši tečaj eura, finančne predpostavke pa so večinoma nespremenjene. Predpostavke o cenah nafte so bile za obdobje 2025–2027 popravljene v povprečju za okrog 3% navzgor, predpostavke o cenah električne energije pa za okrog 2%, medtem ko so bile predpostavke o veleprodajnih cenah plina popravljene nekoliko navzdol. Tudi za ceno pravic iz 1. sistema EU za trgovanje z emisijami (ETS1) se predpostavlja, da je nekoliko nižja, medtem ko je cena pravic iz 2. sistema EU za trgovanje z emisijami (ETS2) ostala nespremenjena. Cene primarnih surovin razen energentov so bile popravljene rahlo navzdol. Od junijskih projekcij je euro apreciiral za 3,3% v razmerju do ameriškega dolarja in za 2,3% nominalno efektivno. Predpostavke o obrestnih merah so ostale večinoma nespremenjene.

Tabela

Tehnične predpostavke

	September 2025				Popravki v primerjavi z junijem 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Surovine:
Cene nafte (USD/sod)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Cene zemeljskega plina (EUR/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	–1,8	–1,2	1,4
Veleprodajne cene električne energije (EUR/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Pravice iz 1. sistema EU za trgovanje z emisijami (ETS1) (EUR/tono)	65,2	70,7	71,9	73,8	–0,9	–1,8	–2,2
Pravice iz 2. sistema EU za trgovanje z emisijami (ETS2) (EUR/tono)	-	-	-	59,0	-	-	0,0
Cene primarnih surovin razen energentov v USD (medletne spremembe v odstotkih)	9,2	4,8	–1,0	0,9	–2,0	–0,6	0,3
Devizni tečaji:
Devizni tečaj USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Nominalni efektivni devizni tečaj eura (EDT-41) (I 1999=100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Finančne predpostavke:
Trimesečni EURIBOR (v odstotkih na leto)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	–0,1
Donosnost 10-letnih državnih obveznic (v odstotkih na leto)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Realno gospodarstvo

Gospodarska aktivnost v euroobmočju se je v drugem četrtletju 2025 povečala za 0,1%, kar je bilo rahlo manj kot v junijskih projekcijah, potem ko je bila v prvem četrtletju rast veliko močnejša, kot je bilo ocenjeno (graf 1). Zaradi dejanskih podatkov za prvo četrtletje 2025 in popravka podatkov za zadnje četrtletje 2024 navzgor je bila raven BDP v drugem četrtletju še vedno okrog 0,5% višja, kot je bilo predvideno v junijskih projekcijah. V prvem četrtletju 2025 je k rasti močno prispevalo hitenje z izvozom v pričakovanju višjih ameriških carin. Ta učinek je začel popuščati v drugem četrtletju, predvsem – a ne izključno – zaradi gibanj v irskem farmacevtskem sektorju. Kar zadeva posamezne sektorje, je bila industrijska aktivnost v drugem četrtletju umirjena zaradi iztekanja hitenja z izvozom. Medtem se je osnovno okrevanje povpraševanja po proizvodih nadaljevalo zaradi izboljšanja realnega dohodka, medtem ko se je aktivnost v storitvenih dejavnostih še naprej povečevala.

Gospodarska aktivnost bo v tretjem četrtletju predvidoma stagnirala zaradi pričakovanega nadaljnjega iztekanja hitenja z izvozom – zlasti na Irskem – in zaradi višjih carin, v zadnjem četrtletju pa naj bi okrevala. Sestavljeni indeks vodij nabave (PMI) o gospodarski aktivnosti se je avgusta zvišal na 51,0, kar nakazuje pozitiven osnovni zagon rasti. Okrevanje v industrijskem sektorju je bilo bolj izrazito, saj je indeks PMI za predelovalne dejavnosti znašal 52,5, indeks PMI za storitvene dejavnosti pa je še naprej kazal le zmerno rast (50,5). Po izboljšanju v juliju se je kazalnik gospodarske klime Evropske komisije avgusta znižal in ostaja na nizki ravni. V nasprotju z anketnimi kazalniki podatki o industrijski proizvodnji za junij kažejo na sedanje izzive v industrijskem sektorju, ki so deloma povezani s postopnim iztekanjem hitenja z izvozom, pa tudi z vztrajnimi težavami na področju konkurenčnosti. V osnovnih projekcijah se predpostavlja, da bodo v obdobju projekcij ameriške carine za EU ostale na ravni, ki je bila napovedana v okviru trgovinskega sporazuma med ZDA in EU, sklenjenega 27. julija, in da se bo negotovost glede trgovinskih politik postopoma zmanjševala, a bo ostala povišana, pri čemer bo zaviralni učinek na aktivnost popuščal (glej okvir 1). Pričakovan strm upad rasti na Irskem v tretjem četrtletju 2025, povezan z iztekanjem predhodnega hitenja z izvozom, naj bi odtehtal 0,2-odstotno rast v preostalem euroobmočju, zato bo aktivnost v euroobmočju stagnirala (graf 1, slika c). Zmeren osnovni zagon rasti zaradi rahlo višjih carin, kot je bilo sprva predvideno, a obenem manjša negotovost naj bi v zadnjem četrtletju privedla do ponovne rasti (0,2%). Dejanski podatki o gospodarski rasti in popravki preteklih podatkov v zadnjih četrtletjih predstavljajo skoraj vso predvideno 1,2-odstotno medletno stopnjo rasti v letu 2025 (graf 1, slika d).

Graf 1

Realni BDP v euroobmočju

a) Realna rast BDP	b) Raven realnega BDP
(četrtletne spremembe v odstotkih, desezonirani četrtletni podatki, prilagojeni za število delovnih dni)	(verižni obseg (2020); v milijardah EUR)
c) Realna rast BDP v euroobmočju – vpliv Irske	d) Realna rast BDP v euroobmočju – vpliv rasti znotraj leta in učinka prenosa
(četrtletne spremembe v odstotkih in prispevki v odstotnih točkah, desezonirani četrtletni podatki, prilagojeni za število delovnih dni)	(medletne spremembe v odstotkih in prispevki v odstotnih točkah)

Četrtletna realna rast BDP se bo po projekcijah srednjeročno zvišala na 0,3%, k čemur bodo prispevali povečevanje razpoložljivega dohodka, manjša negotovost, močnejše zunanje povpraševanje ter javnofinančne spodbude, povezane z obrambo in infrastrukturo. Rast zasebne potrošnje bo po pričakovanjih podpiralo povečevanje kupne moči gospodinjstev, h kateremu prispevajo zmerna rast plač in zaposlenosti – kljub določenemu ohlajanju trga dela – ter umirjanje inflacije in rahlo znižanje stopnje varčevanja gospodinjstev. Naložbe se bodo v obdobju projekcij predvidoma postopoma krepile zaradi zmanjšanja negotovosti, zvišanja izdatkov za obrambo in infrastrukturo, podpore, ki izhaja iz sredstev iz programa »EU naslednje generacije«, in izboljšanja pogojev povpraševanja v skladu s cikličnim okrevanjem. Vseeno se bo zaradi šibkega zunanjega povpraševanja, ki se bo nadaljevalo tudi v začetku leta 2026, vztrajnih izzivov na področju konkurenčnosti v euroobmočju, višjih carin in močnejšega tečaja najverjetneje še nadalje zmanjšal delež na izvoznih trgih, kar naj bi zaviralo tudi okrevanje podjetniških naložb. Javnofinančni ukrepi, napovedani v prvi polovici leta, ki so povezani z obrambo in infrastrukturo, naj bi srednjeročno le omejeno spodbudili rast, in sicer za 0,25 odstotne točke kumulativno v obdobju projekcij. Gledano v celoti bo četrtletna rast BDP od začetka leta 2026 po pričakovanjih ostala na 0,3-odstotni ravni. Upad povprečne letne realne rasti BDP z 1,2% v letu 2025 na 1,0% v letu 2026 naj bi bil posledica ocenjenega nižjega učinka prenosa v letu 2026 zaradi pričakovane šibke rasti v drugi polovici leta 2025 (graf 1, slika d).

Negativni učinki na rast, ki izhajajo iz preteklega zaostrovanja denarne politike, so se najverjetneje že uresničili, medtem ko naj bi zniževanje ključnih obrestnih mer od junija 2024 dalje zdaj začelo podpirati rast. Po zniževanju obrestnih mer denarne politike od junija 2024 in na podlagi tržnih pričakovanj o prihodnjem gibanju obrestnih mer na presečni datum za projekcije (okvir 1) naj bi v preostanku leta 2025 predhodni cikel zaostrovanja denarne politike le malo negativno vplival na gospodarsko rast. Vseeno pa obseg in trajanje preteklega in prihodnjega vpliva spremlja precejšnja negotovost.

Zasebna potrošnja naj bi še naprej prispevala k realni rasti BDP. Z vidika izdatkov (graf 2, slika a) bo rast zasebne potrošnje predvidoma močna v celotnem obdobju projekcij in bo zato največ prispevala k realni rasti BDP. Poleg tega naj bi se državna potrošnja in skupne naložbe zvišale vsako leto od leta 2025 do leta 2027, pri čemer naj bi zasebne naložbe kompenzirale pričakovan močan nagel padec javnih naložb v letu 2027 zaradi izteka financiranja z nepovratnimi sredstvi iz sklada »EU naslednje generacije«. Nasprotno bo prispevek neto izvoza k realni rasti BDP v letih 2025 in 2026 po projekcijah negativen – pri čemer bo prispevek uvoza (−1,2 odstotne točke oziroma −0,9 odstotne točke) presegel prispevek izvoza (0,6 odstotne točke oziroma 0,5 odstotne točke) – vendar se to deloma izravna s pozitivnim prispevkom sprememb zalog v letu 2025 (graf 2, slika b). Zelo volatilne spremembe zalog v letu 2025 so povezane s kopičenjem in zmanjševanjem zalog zaradi učinkov hitenja z izvozom in uvozom ter popuščanjem teh učinkov.

Graf 2

Realna rast BDP v euroobmočju – razčlenitev na glavne izdatkovne komponente

a) Projekcije iz septembra 2025	b) Popravki v primerjavi z junijskimi projekcijami
(medletne spremembe v odstotkih in prispevki v odstotnih točkah)	(odstotne točke in prispevki v odstotnih točkah)

V primerjavi junijskimi projekcijami je bila projekcija realne rasti BDP za leto 2025 popravljena za 0,3 odstotne točke navzgor, za leto 2026 je bila popravljena za 0,1 odstotne točke navzdol, za leto 2027 pa ostaja nespremenjena. Popravek projekcije za leto 2025 navzgor odraža pozitivne učinke prenosa, ki izhajajo iz popravkov preteklih podatkov, ter precej boljše dejanske podatke za prvo četrtletje 2025 od pričakovanih in najnovejše kazalnike, ki nakazujejo rahel popravek rasti navzgor v tretjem četrtletju (graf 3). Nekoliko višje carine, šibkejše tuje povpraševanje in oslabitev cenovne konkurenčnosti, povezana z močnejšim eurom, so več kot odtehtali vpliv izboljšanega zaupanja na aktivnost, zato so bili gospodarski obeti za leto 2026 popravljeni za 0,1 odstotne točke navzdol. Obeti za leto 2027 ostajajo nespremenjeni. Kar zadeva izdatkovne komponente (graf 2, slika b), so bili za leto 2025 največji popravki zabeleženi pri naložbah (več kot polovica popravkov je povezana z volatilnimi naložbami v proizvode intelektualne lastnine na Irskem) in pri neto izvozu.

Graf 3

Popravki projekcij realne rasti BDP v primerjavi z junijskimi projekcijami – razčlenitev na učinek prenosa in učinek znotraj leta

(odstotne točke in prispevki v odstotnih točkah)

Zasebna potrošnja se bo po pričakovanjih okrepila, k čemur bosta prispevala zvišanje prejemkov iz delovnega razmerja in postopno zniževanje stopnje varčevanja. Zasebna potrošnja se je še naprej povečevala v prvem četrtletju 2025 in najverjetneje tudi v drugem, čeprav se je stopnja rasti v primerjavi s koncem leta 2024 nekoliko umirila zaradi zmanjšanja zaupanja ob trgovinskih napetostih. Trošenje gospodinjstev naj bi se okrepilo z okrog 0,8-odstotne medletne stopnje rasti v obdobju 2023–2024 na 1,3% v obdobju 2025–2027. Okrevanje v veliki meri odraža povečevanje realnega razpoložljivega dohodka, ki ga podpira predvsem dohodek od dela in v manjši meri drugi dohodek, zlasti iz samozaposlitve. Poleg tega naj bi na rast zasebne potrošnje ugodno vplivalo zmerno znižanje stopnje varčevanja, ker se trošenje in varčevanje potrošnikov postopno normalizirata. Pričakovano postopno okrevanje zaupanja potrošnikov proti običajni ravni v preteklosti v srednjeročnem obdobju bi ob obetih o na splošno odpornem trgu dela lahko prispevalo k postopnemu zniževanju stopnje varčevanja (graf 4). Vseeno pa bo stopnja varčevanja gospodinjstev na splošno predvidoma ostala povišana, ker obrestne mere ostajajo nekoliko višje od dolgoročnih povprečnih ravni in je dostop do kreditov še vedno otežen.

Graf 4

Potrošnja, dohodek in varčevanje gospodinjstev

(medletne spremembe v odstotkih in prispevki v odstotnih točkah)

Stanovanjske naložbe so se v drugem četrtletju 2025 po ocenah skrčile, vendar naj bi v obdobju projekcij okrevale zaradi ugodnih pogojev financiranja in zviševanja realnega dohodka gospodinjstev. Po dobrih dejanskih podatkih za prvo četrtletje 2025 so se stanovanjske naložbe v drugem četrtletju po ocenah zmanjšale, vendar naj bi v prihodnjih četrtletjih vse hitreje naraščale. Okrevanje stanovanjskih naložb odraža izboljšanje povpraševanja po stanovanjih – kar kaže tudi nedaven porast števila izdanih gradbenih dovoljenj za stanovanjsko gradnjo – in je posledica vztrajnega upadanja hipotekarnih obrestnih mer od konca leta 2023 in podpore, ki izhaja iz nadaljnjega zviševanja realnega dohodka gospodinjstev.

Čeprav so podjetniške naložbe kratkoročno izkrivljene zaradi dejavnikov, povezanih s carinami, bodo v srednjeročnem obdobju po pričakovanjih postopoma okrevale, k čemur bodo prispevali krepitev gospodarske aktivnosti, manjša negotovost in vpliv nacionalnih politik. Po majhni krepitvi v prvem četrtletju – zaradi hitenja z izvozom v pričakovanju višjih carin – so podjetniške naložbe v drugem četrtletju po ocenah stagnirale, tudi če ne upoštevamo volatilnosti naložb v irske proizvode intelektualne lastnine. V tretjem četrtletju 2025 se bodo po projekcijah rahlo skrčile zaradi popuščanja učinkov pričakovanja, povezanih s hitenjem z izvozom, in zaradi povečane negotovosti glede politik, višjih carin in apreciacije eura. Naložbe bodo od zadnjega četrtletja 2025 po pričakovanjih postopoma naraščale, ko se bo okrepilo domače in tuje povpraševanje, zmanjšala negotovost in bo izvajanje nacionalnih politik spodbudilo dodatne izdatke zasebnih naložb, povezane z obrambo in infrastrukturo.

Obete za izvoz euroobmočja še vedno slabijo višje ameriške carine, apreciacija eura in vztrajni konkurenčni pritiski. Zaradi uvedbe ameriških carin, kot so določene v trgovinskem sporazumu med ZDA in EU (glej okvir 1), so se obeti za izvoz euroobmočja še poslabšali. Podjetja iz euroobmočja se bodo pri konkuriranju domačim proizvajalcem na ameriškem trgu najverjetneje soočala z izzivi, vseeno pa so carine na proizvode iz euroobmočja na splošno nižje od carin na proizvode iz drugih držav izvoznic. Hkrati bo tudi apreciacija eura po pričakovanjih srednjeročno zmanjšala konkurenčnost proizvodov euroobmočja na svetovnih trgih. Zato naj bi bilo izboljšanje konkurenčnost euroobmočja v primerjavi z drugimi trgovinskimi partnericami ZDA na splošno omejeno, medtem ko se je cenovna konkurenčnost v primerjavi z ameriškimi proizvajalci izrazito poslabšala (graf 5).

Graf 5

Spremembe efektivnih carinskih stopenj in deviznih tečajev na ameriškem trgu od začetka mandata sedanje ameriške vlade

(v odstotnih točkah)

Medtem ko so se zaradi zmanjšanja negotovosti glede trgovinskih politik razmere nekoliko izboljšale, pa raven negotovosti ostaja povišana v primerjavi z običajno ravnijo v preteklosti. Tako nekaj negotovosti še vedno spremlja trgovinski sporazum med ZDA in EU za farmacevtske izdelke in polprevodnike (trenutno so carinske stopnje zanje še vedno enake, kot so bile, preden je sedanja ameriška vlada začela svoj mandat, vendar bi se po ameriških preiskavah na podlagi oddelka 232 lahko zvišale do 15-odstotne zgornje meje), kar bi lahko dodatno vplivalo na izvoz euroobmočja. Čeprav je izvoz euroobmočja v prvem četrtletju skokovito porasel zaradi hitenja podjetij z naročili pred višjimi ameriškimi carinami, je ta zagon oslabel, ko so učinki tega hitenja popustili. Kar zadeva prihodnje obdobje, bo izvoz euroobmočja po pričakovanjih s težavo dohajal svetovno povpraševanje zaradi težav na področju konkurenčnosti, zato se bo najverjetneje še nadalje zmanjšal delež na izvoznih trgih. V primerjavi z junijskimi projekcijami je bil izvoz euroobmočja za leto 2025 popravljen navzgor, tako da bo rast predvidoma dosegla 1,3%, kar odraža začasno okrepitev v prvem četrtletju zaradi hitenja z izvozom. Za leto 2026 je bil izvoz popravljen navzdol na 1,1%, nato pa bo po projekcijah v letu 2027 okreval na 2,5%.

Kar zadeva uvoz, bo rast po projekcijah močna, saj bo uvoz euroobmočja predvidoma porasel za 2,8% v letu 2025, 2,0% v letu 2026 in 2,7% v letu 2027. K temu naj bi deloma prispevalo hitenje z izvozom na začetku leta 2025, občutno povečanje nakupov iz Kitajske in zvišanje domačih naložb. Gledano v celoti bo prispevek neto trgovinske menjave k rasti v euroobmočju po pričakovanjih negativen, pri čemer bo leta 2025 učinek znašal −0,6 odstotne točke, leta 2026 pa −0,3 odstotne točke. Leta 2027 bo prispevek neto trgovinske menjave k rasti predvidoma nevtralen.

Trg dela naj bi na splošno ostal odporen, stopnja brezposelnosti pa se bo v letih 2026 in 2027 po projekcijah znižala. Stopnja brezposelnosti se bo leta 2025 po pričakovanjih zvišala in bo najvišjo raven dosegla v drugi polovici leta (graf 6, slika a). Nato se bo v srednjeročnem obdobju po projekcijah zniževala in v zadnjem četrtletju 2027 dosegla rekordno nizko raven (6,0%). Rast obsega delovne sile se bo v obdobju projekcij predvidoma znižala (deloma zaradi demografskih gibanj), zato se bo srednjeročno znižalo tudi število brezposelnih (deloma zaradi nižje stopnje brezposelnosti med starejšimi delavci). V primerjavi z junijskimi projekcijami bo stopnja brezposelnosti predvidoma ostala večinoma nespremenjena in se bo v obdobju projekcij gibala v ozkem razponu med 6,0% in 6,4%. Za leto 2027 je bila popravljena za 0,1 odstotne točke navzgor.

Graf 6

Stopnja brezposelnosti in zaposlenost

a) Stopnja brezposelnosti	b) Zaposlenost
(odstotek delovne sile)	(indeks, I 2022 = 100)

Rast zaposlenosti se bo v obdobju projekcij predvidoma upočasnila. Gledano v celoti bo zaposlenost v letu 2025 po projekcijah porasla za 0,6% (graf 6, slika b), kar nakazuje močno kratkoročno rast zaposlenosti. K vztrajni rasti zaposlenosti v letu 2025 deloma prispeva močna rast obsega delovne sile. Vseeno se bo rast obsega delovne sile v obdobju projekcij predvidoma znižala, kar bo omejevalo rast zaposlenosti. Medtem ko je bila rast zaposlenosti v prvem četrtletju 2025 rahlo nižja od junijskih projekcij, so bili dejanski podatki za drugo četrtletje rahlo višji. Rast zaposlenosti bo v preostanku leta po projekcijah še naprej višja, kot je bilo sprva pričakovano.

Rast produktivnosti dela je bila leta 2025 močnejša, kot je bilo sprva predvideno, in njeno ciklično okrevanje se bo po pričakovanjih nadaljevalo. V celotnem obdobju projekcij naj bi rast produktivnosti dela ostala pozitivna, vendar precej nižja od trenda pred pandemijo (graf 7). Hitrost okrevanja še naprej omejujejo strukturni dejavniki, kot so na primer postopna prerazporeditev gospodarske aktivnosti k storitvenemu sektorju, stroški prehoda, povezani z ozelenitvijo gospodarstva, dolgotrajen neugoden vpliv energetskega cenovnega šoka, počasno uvajanje visoko inovativnih tehnologij umetne inteligence in staranje prebivalstva. Višja rast produktivnosti dela v letu 2025 v primerjavi z junijskimi projekcijami je predvsem posledica popravka rasti BDP navzgor, in sicer v veliki meri zaradi gibanj irskih podatkov, s katerimi je bilo v podatkovno serijo vneseno nekaj volatilnosti. Zaradi tega popravka preteklih podatkov je bila rast produktivnosti dela v prvem četrtletju 2025 popravljena za 0,4 odstotne točke navzgor. Za leto 2025 kot celoto je bila rast produktivnosti dela v primerjavi z junijskimi projekcijami popravljena za 0,2 odstotne točke navzgor. Za leto 2026 je bila rast produktivnosti popravljena navzdol. K temu je največ prispeval popravek rasti BDP navzdol, medtem ko je rast zaposlenosti ostala večinoma nespremenjena.

Graf 7

Produktivnost dela na zaposlenega

a) Raven produktivnosti dela

(indeks, I 2022 = 100)

b) Stopnja rasti produktivnosti dela

(medletna rast)

4 Javnofinančni obeti

Naravnanost javnofinančne politike v euroobmočju se bo leta 2025 predvidoma le rahlo zaostrila, leta 2026 se bo sprostila, v letu 2027 pa se bo ponovno zaostrila, in sicer nekoliko močneje (tabela 4).^[6] Po precejšnjem zaostrovanju v letu 2024 tako zaradi nediskrecijskih dejavnikov kot tudi ukrepov javnofinančne politike se bo naravnanost javnofinančne politike v letu 2025 po projekcijah le rahlo zaostrila, in sicer predvsem zaradi diskrecijskih ukrepov na strani prihodkov. Med njimi so zvišanje prispevkov za socialno varnost ter v manjši meri zvišanje neposrednih in posrednih davkov.^[7] Zvišanje davkov deloma odtehtata nadaljnje povečevanje javne porabe in popuščanje javnofinančne politike, povezano z nediskrecijskimi dejavniki.^[8] Leta 2026 se bo naravnanost javnofinančne politike predvidoma sprostila, predvsem zaradi višjih državnih naložb. To odraža višje izdatke za obrambo in infrastrukturo, predvsem v Nemčiji (v obdobju 2026–2027), ki so od junijskih projekcij vključeni v osnovne projekcije, ter visoko rast naložb, financiranih s sredstvi iz sklada »EU naslednje generacije«, v Italiji, Španiji in drugih državah. V letu 2027 zaostrovanje naravnanosti javnofinančne politike, prilagojene za sredstva iz sklada »EU naslednje generacije«, in diskrecijskih ukrepov odraža predvsem nižjo predpostavljeno državno potrošnjo zaradi izteka financiranja z nepovratnimi sredstvi iz sklada »EU naslednje generacije« in določeno zaostrovanje nediskrecijskih dejavnikov.^[9]

V primerjavi z junijskimi projekcijami diskrecijski ukrepi javnofinančne politike, vključeni v osnovne projekcije, nakazujejo le rahlo dodatno zaostrovanje javnofinančne politike v obdobju projekcij, zlasti v letu 2026. To zaostrovanje diskrecijskih ukrepov znaša manj kot 0,1 odstotne točke BDP kumulativno v obdobju projekcij in izhaja predvsem iz leta 2026, leta 2027 pa se deloma obrne. Zaradi tega in rahlo popravljenih nediskrecijskih dejavnikov naj bi se naravnanost javnofinančne politike v obdobju 2025–2027 zaostrila za skoraj 0,1 odstotne točke več, kot je bilo predvideno v junijskih projekcijah. Zaostrovanje je predvsem posledica popravkov neto posrednih davkov navzgor. Med drugimi viri popravkov so nižja rast državne potrošnje in višji neposredni davki. V letu 2027 malo manj zaostrena naravnanost javnofinančne politike, kot je bilo predvideno junija, odraža predvsem popravke državne potrošnje in javnofinančnih transferjev navzgor v več državah.

Kar zadeva javnofinančne obete v euroobmočju, se bosta proračunski primanjkljaj in javni dolg v obdobju projekcij predvidoma še naprej povečevala, čeprav manj, kot je bilo predvideno v junijskih projekcijah (tabela 4). Po zmanjšanju, pričakovanem v letu 2025, se bo proračunski primanjkljaj v euroobmočju predvidoma povečal in do konca obdobja projekcij dosegel 3,4% BDP. To je predvsem posledica plačil obresti, ki jim sledi rahlo poslabšanje ciklično prilagojenega primarnega salda in ciklične komponente proračunskega salda. V primerjavi z junijskimi projekcijami je bil proračunski saldo popravljen navzgor za celotno obdobje projekcij, predvsem pa od leta 2026 dalje, zlasti zaradi dodatnega zaostrovanja zgoraj omenjenih diskrecijskih ukrepov javnofinančne politike. Delež javnega dolga euroobmočja v razmerju do BDP naj bi se povečal, ker se z nadaljnjim primarnim primanjkljajem in pozitivnimi prilagoditvami med primanjkljajem in dolgom več kot izravnajo ugodne razlike med obrestno mero in stopnjo rasti BDP, ki se sicer povečujejo.

Predpostavke in projekcije o javnofinančni politiki v euroobmočju še naprej spremlja velika negotovost. To je predvsem povezano s še neopredeljenimi načrti izdatkov za obrambo po vrhu Nata junija 2025 ter s konkretnimi proračunskimi načrti držav euroobmočja za leto 2026 in poznejša leta v kontekstu fiskalnega okvira EU. Več informacij o takšnih načrtih naj bi bilo na voljo to jesen. Poleg tega je negotovost povezana tudi s političnimi tveganji v več jurisdikcijah.

5 Cene in stroški

Skupna inflacija bo po pričakovanjih v povprečju znašala 2,1% v letu 2025 in 1,7% v letu 2026, nato pa bo leta 2027 porasla na 1,9% (graf 8). Skupna inflacija bo v preostanku leta 2025 predvidoma ostala blizu 2%, zatem naj bi se spustila pod 2% in tam ostala tudi v letu 2026. Na dinamiko v prvi polovici leta 2026 močno vplivajo bazni učinki v skupini energentov, s čimer je mogoče pojasniti začetno znižanje na 1,6% v prvem četrtletju, čemur naj bi sledil odboj v drugem četrtletju. Odločilneje pa je nižja stopnja skupne inflacije v letu 2026 posledica nižje inflacije brez energentov in hrane – zlasti v skupini storitev – in nižje inflacije v skupini hrane, ki jo spremlja rahlo negativna inflacija v skupini energentov (graf 9). Zvišanje skupne inflacije v letu 2027 na 1,9% je povezano z vplivom cen energentov na zvišanje inflacije, kar izhaja iz javnofinančnih ukrepov, povezanih s podnebnimi politikami zelenega prehoda, zlasti zaradi uvedbe novega sistema za trgovanje z emisijami (ETS2).^[10] Inflacija brez energentov in hrane se bo po pričakovanjih nadalje umirjala v prvi polovici leta 2026 in se v preostanku obdobja projekcij ustalila na ravni okrog 1,8%.

Graf 8

Inflacija (HICP) v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

Graf 9

Inflacija v euroobmočju – razčlenitev na glavne komponente

(medletne spremembe v odstotkih; odstotne točke)

Inflacija v skupini energentov bo po projekcijah ostala negativna do pozno v letu 2026, nato pa naj bi zaradi javnofinančnih ukrepov v zvezi s podnebnimi spremembami v letu 2027 znova porasla (graf 10, slika a). Med letom 2026 je pričakovati velike negativne stopnje, ki izhajajo predvsem iz gibanj v komponenti goriv za prevoz, odražajo pa večinoma nespremenjeno predpostavko o cenah nafte (glej okvir 1) in navzdol delujoče bazne učinke v prvem četrtletju 2026. V začetku leta 2026 se predpostavlja tudi majhen učinek na znižanje inflacije, ki izhaja iz pričakovane pocenitve električne energije v Nemčiji zaradi nižjih dajatev in omrežnin. Povečanje inflacije v skupini energentov z −1,1% leta 2026 na 2,4% leta 2027 je v veliki meri posledica navzgor delujočega vpliva, ki izhaja iz izvajanja svežnja EU »Pripravljeni na 55«, zlasti kar zadeva vključitev ogrevanja stavb in pogonskih goriv v sistem ETS2.

Graf 10

Obeti glede inflacije v skupinah energentov in hrane v indeksu HICP

a) HICP energenti

(medletne spremembe v odstotkih)

b) HICP hrana

(medletne spremembe v odstotkih)

Po nedavnem skokovitem porastu se bo inflacija v skupini hrane od zadnjega četrtletja 2025 dalje predvidoma umirjala in se v drugi polovici leta 2026 znižala na skoraj 2,0%, nato pa se bo rahlo zvišala (graf 10, slika b). Inflacija v skupini hrane se bo v tretjem četrtletju 2025 po pričakovanjih nadalje zvišala na 3,2%, kar odraža prenos višjih cen prehrambnih surovin (zlasti kakava in kave) in neugodne vremenske razmere (npr. nedavne vročinske valove). Umirjanje, ki naj bi sledilo do sredine leta 2026, je posledica predpostavk o znižanju cen prehrambnih surovin v mednarodnem okolju in v euroobmočju, ki ga spremljajo navzdol delujoči bazni učinki, ki izhajajo iz visoke rasti sredi leta 2025. Inflacija v skupini hrane naj bi tako v letih 2026 in 2027 v povprečju znašala 2,3%, kar je pod dolgoročnim povprečjem ter skladno s predpostavko o umirjenih cenah energetskih in prehrambnih surovin ter o popuščanju pritiskov s strani stroškov dela.

Inflacija brez energentov in hrane se bo po pričakovanjih znižala z 2,4% v letu 2025 na 1,9% v letu 2026 in 1,8% v letu 2027 (graf 11), saj vpliv preteklih velikih šokov na rast cen storitev še naprej popušča. Rahlo umirjanje inflacije brez energentov in hrane v prvi polovici leta 2025 se bo predvidoma nadaljevalo tudi v prvi polovici leta 2026, pri čemer bo v preostanku obdobja projekcij v povprečju znašala 1,8%. K umirjanju prispeva predvsem storitvena inflacija in je večinoma posledica vse šibkejših pritiskov s strani stroškov dela, medtem ko je vpliv preteklih šokov v dobavnih verigah in šokov zaradi cen energentov na splošno popustil. Inflacijo v skupini industrijskih proizvodov razen energentov bo sprva zavirala apreciacija eura, nato pa naj bi se leta 2027 rahlo okrepila proti zgodovinskemu povprečju (okrog 1%), kar odtehta rahlo umiritev storitvene inflacije in nakazuje večinoma nespremenjeno gibanje inflacije brez energentov in hrane v zadnjem delu obdobja projekcij.

Graf 11

Inflacija brez energentov in hrane v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

V primerjavi z letošnjimi junijskimi projekcijami so bili obeti glede skupne inflacije za leti 2025 in 2026 popravljeni navzgor za 0,1 odstotne točke, za leto 2027 pa popravljeni navzdol za 0,1 odstotne točke (graf 12). Popravek navzgor za leto 2025 odraža višje stopnje inflacije v skupinah energentov in hrane, predvsem zaradi višjih podatkov od pričakovanih ter predpostavk o višjih cenah nafte in električne energije ter tudi zaradi zapoznelih učinkov pretekle rasti mednarodnih cen prehrambnih surovin. V letu 2026 bo nekoliko višja tudi inflacija v skupini energentov zaradi šibkejšega zaviralnega učinka, ki izhaja iz ukrepov v zvezi z nadzorovanimi cenami električne energije v Nemčiji. Inflacija brez energentov in hrane je za leti 2025 in 2026 nespremenjena, pri čemer se majhni popravki v komponentah storitev in industrijskih proizvodov razen energentov medsebojno izničijo, za leto 2027 pa je bila popravljena navzdol za 0,1 odstotne točke predvsem zaradi vpliva močnejšega eura. V kombinaciji z nekoliko nižjo inflacijo v skupini energentov ti popravki pomenijo nižjo projekcijo skupne inflacije v letu 2027.

Graf 12

Popravki projekcije inflacije v primerjavi z junijskimi projekcijami

(v odstotnih točkah)

Nominalna rast plač se bo po projekcijah v letih 2025 in 2026 zmanjšala, ko bodo pritiski s strani kompenziranja inflacije popustili, leta 2027 pa bo ostala nespremenjena na nadpovprečni ravni ob podpori presežnega povpraševanja na trgu dela. Rast sredstev za zaposlene na zaposlenega se je v drugem četrtletju 2025 po ocenah znižala, vendar je bila nad ravnijo iz junijskih projekcij. Po projekcijah se bo še naprej zmanjševala in se umirila s 3,4% v povprečju leta 2025 na 2,7% v letih 2026 in 2027 (to je primerljivo z 2,5-odstotnim dolgoročnim povprečjem) (graf 13). Takšna dinamika odraža sprva manjši prispevek s strani prispevkov za socialno varnost in dodatkov na osnovno plačo, medtem ko naj bi se rast dogovorjenih plač le zelo rahlo dodatno zmanjšala (kar potrjuje tudi plačni kazalnik ECB). Realne plače so se po ocenah vrnile na raven, ki je bila zabeležena pred skokovitim porastom inflacije, vseeno pa bo rast realnih plač v večjem delu obdobja projekcij predvidoma ostala nekoliko nad rastjo produktivnosti zaradi še vedno presežnega povpraševanja na trgu dela. Delež plač bo v obdobju projekcij predvidoma približno nespremenjen in bo ostal rahlo nad dolgoročnim povprečjem. V primerjavi z junijskimi projekcijami je bila rast sredstev za zaposlene na zaposlenega za leto 2025 popravljena navzgor za 0,2 odstotne točke predvsem zaradi presenetljivih podatkov za prvo polovico leta 2025, medtem ko so za preostalo obdobje projekcij obeti nižji za 0,1 odstotne točke in v skladu z rahlim popuščanjem presežnega povpraševanja na trgu dela.

Graf 13

Obeti glede gibanja plač

(medletne spremembe v odstotkih)

Rast stroškov dela na enoto proizvoda se bo v obravnavanem obdobju predvidoma še naprej zmanjševala zaradi vse nižje rasti plač in vse višje rasti produktivnosti. Rast stroškov dela na enoto proizvoda se je v prvi polovici leta 2025 po ocenah še naprej umirjala. Nižja rast sredstev za zaposlene na zaposlenega pomeni nadaljnje zmanjšanje rasti stroškov dela na enoto proizvoda v drugi polovici leta 2025, medtem ko naj bi slednja v letu 2026 v povprečju znašala 2,2%, v letu 2027 pa 1,9% (kar je večinoma skladno z zgodovinskim povprečjem). V primerjavi z junijskimi projekcijami je rast stroškov dela na enoto proizvoda za leto 2025 nespremenjena, za leto 2026 pa je bila popravljena navzgor za 0,1 odstotne točke zaradi nižje rasti produktivnosti. Za leto 2027 je popravek navzdol za 0,1 odstotne točke posledica nižje rasti plač.

Domači cenovni pritiski, merjeni z rastjo deflatorja BDP, bodo v letu 2025 predvidoma še naprej popuščali in se od leta 2026 ustalili, ko bo upadanje stroškov dela na enoto proizvoda omogočilo povečanje profitnih marž (graf 14). Ob določeni volatilnosti se bo stopnja rasti deflatorja BDP med letom 2025 predvidoma znižala z 2,3% v povprečju leta 2025 na 2,1% v letu 2026 in 2,0% v letu 2027. Ker se rast stroškov dela na enoto proizvoda umirja, se bo rast dobička na enoto proizvoda v obdobju projekcij predvidoma še naprej povečevala, k čemur bodo prispevali gospodarsko okrevanje, krepitev rasti produktivnosti in začasen računovodski dejavnik v letu 2027, povezan s statistično obravnavo sistema ETS2.^[11] V primerjavi z letošnjimi junijskimi projekcijami ostaja rast deflatorja BDP v letu 2025 nespremenjena, vendar je bila za leto 2026 popravljene navzgor za 0,1 odstotne točke in za leto 2027 za 0,1 odstotne točke navzdol.

Potem ko naj bi se uvozne cene do konca leta 2025 zniževale predvsem zaradi apreciacije eura, se bo rast uvoznih cen predvidoma okrepila, ko bodo zaviralni učinki pretekle apreciacije popustili. Na medletni ravni se bo rast uvoznega deflatorja po pričakovanjih zvišala z 0,1% v letu 2025 na 0,6% v letu 2026 in močneje na 1,7% v letu 2027 (graf 14). Popravki rasti uvoznih cen navzdol v celotnem obdobju projekcij v primerjavi z junijskimi projekcijami sprva odražajo močnejši euro ter nižje predpostavke o mednarodnih cenah prehrambnih surovin in cenah pri kmetijskih proizvajalcih v euroobmočju. Pozneje v obdobju projekcij pa se nanašajo predvsem na položnejši profil predpostavk o cenah energetskih surovin. Obeti glede rasti uvoznih cen so še naprej pod vplivom povišane negotovosti, in sicer bi bila lahko rast nižja (npr. zaradi nižjih kitajskih izvoznih cen) oziroma višja (npr. zaradi pomanjkanja na strani ponudbe). Analiza občutljivosti o teh temah je v razdelku 6.

Graf 14

Domači cenovni pritiski

(medletne spremembe v odstotkih, prispevki v odstotnih točkah)

6 Analiza občutljivosti

6.1 Alternativna gibanja cen energentov

Alternativna gibanja cen nafte in plina nakazujejo določena tveganja navzgor usmerjenih pritiskov na inflacijo v letih 2026 in 2027. Projekcije temeljijo na tehničnih predpostavkah, kot so opisane v okvirju 1. V tej analizi občutljivosti so alternativna nižja in višja gibanja izpeljana iz 25. in 75. centila do tveganja nevtralne gostote verjetnosti cene nafte in plina, kot izhaja iz opcij.^[12] Glede na te gostote so tveganja, ki spremljajo cene nafte, porazdeljena približno simetrično okrog osnovne projekcije. Navzgor usmerjena tveganja, kot so dodatne sankcije na rusko in iransko nafto ali morebitno stopnjevanje napetosti na Bližnjem vzhodu, so uravnotežena z navzdol usmerjenimi tveganji, ki izhajajo iz morebitnega vztrajnega ekonomskega vpliva prvih napovedanih carin ali večjega povečanja ponudbe iz držav OPEC+ od pričakovanega. Nasprotno pa porazdelitev cen plina nakazuje, da so tehnične predpostavke izpostavljene rahlim navzgor usmerjenim tveganjem (graf 15), kar je najverjetneje posledica negotove ponudbe. Negotovosti so povezane z motnjami na svetovnem trgu utekočinjenega zemeljskega plina, kar je morebiti povezano z večjim povpraševanjem iz Azije ter s tveganji v zvezi z evropskim trgom. Predvsem so bili izraženi dvomi o izvedljivosti načrta Evropske komisije, da se do leta 2027 postopno prekine ves uvoz ruskega plina, kar vzbuja zaskrbljenost, da bo to povzročilo pritiske na rast cen plina. Kljub temu so prisotna tudi navzdol usmerjena tveganja, zlasti če bi imela trgovinska negotovost trajen učinek ali če bi bil dosežen pomemben napredek pri končanju ruske vojne proti Ukrajini, kar bi po drugi strani lahko privedlo do sprostitve ameriških sankcij na ruske obrate utekočinjenega zemeljskega plina. Pri cenah nafte in plina se izvede tudi analiza občutljivosti na podlagi konstantnih cen. V vsakem od primerov se izračuna sintetični indeks cen energentov (tehtano povprečje gibanj cen nafte in plina), posledice pa se ocenijo s pomočjo makroekonomskih modelov, ki jih uporabljata ECB in Eurosistem. Povprečni rezultati teh modelov so prikazani v tabeli 6.

Graf 15

Alternativna gibanja predpostavk o cenah energentov

a) Predpostavka o cenah nafte

(USD/sod)

b) Predpostavka o cenah plina

(EUR/MWh)

6.2 Alternativna tečajna gibanja

S to analizo občutljivosti se ocenjujejo posledice alternativnih tečajnih gibanj, kar nakazuje možnost nadaljnjih pritiskov na rast tečaja eura in s tem navzdol usmerjena tveganja za rast in inflacijo. Tehnične predpostavke o deviznih tečajih v osnovnih projekcijah so v obdobju projekcij konstantne. Alternativna nižja in višja gibanja so izpeljana iz 25. in 75. centila do tveganja nevtralne gostote verjetnosti tečaja USD/EUR, kot izhaja iz opcij, na dan 15. avgusta 2025, pri čemer so gibanja nagnjena k apreciaciji eura (graf 16). Vpliv alternativnih gibanj je ocenjen z makroekonomskimi modeli strokovnjakov ECB in Eurosistema. Povprečni vpliv na gospodarsko rast in inflacijo na podlagi teh modelov je prikazan v tabeli 7.

Graf 16

Alternativna gibanja tečaja USD/EUR

6.3 Analiza občutljivosti o vplivu ameriških carinskih politik

Ob sedanji negotovosti v svetovni trgovinski menjavi ta razdelek preučuje nekatera tveganja, povezana z ameriškimi carinskimi politikami. Kljub nedavnim trgovinskim sporazumom med ZDA in Evropsko unijo ter med ZDA in nekaterimi drugimi trgovinskimi partnerji je še vedno precej negotovosti o tem, kako se bodo sektorji in podjetja prilagodili novemu svetovnemu trgovinskemu okolju. Ta razdelek se osredotoča na tri možna tveganja. Prvič, lahko bi prišlo do večjega preusmerjanja trgovinske menjave zaradi premeščanja trgovinskih tokov, ker se ameriške carine med državami razlikujejo. Drugič, kitajske izvozne cene bi se lahko znižale kot strateški odziv na carine. Tretjič, zaradi carin bi bila lahko ozka grla v svetovnih dobavnih verigah izrazitejša. Osnovne projekcije vključujejo samo omejene učinke, povezane s temi dejavniki.

Premeščanje trgovinskih tokov bi bilo lahko večje kot v osnovnem scenariju, kitajske izvozne cene pa bi bile lahko nižje. Globalni model ECB nakazuje, da je v skladu s predpostavkami o carinah v osnovni projekciji (kot je opisano v okvirju 1) preusmerjanje trgovinske menjave od ZDA k euroobmočju omejeno.^[13] To pomeni, da ameriški uvozniki le malo premeščajo trgovinske tokove od držav, za katere veljajo višje carine (kot je Kitajska), k drugim državam ter da Kitajska v omejeni meri zniža izvozne cene, da bi kompenzirala carine. Analizirana sta dva alternativna scenarija okrog osnovne projekcije. V prvem ameriški uvozniki preusmerijo povpraševanje od Kitajske k euroobmočju in ostalemu svetu. V drugem se kitajski izvozniki odzovejo na višje ameriške trgovinske ovire z znižanjem izvoznih cen vsem trgovinskim partnericam, da bi v celoti kompenzirali vpliv omenjenih ovir na njihov skupni izvoz.

Graf 17

Vpliv večjega preusmerjanja trgovinske menjave in nižjih kitajskih izvoznih cen na izvoz

a) Večje preusmerjanje trgovinske menjave	b) Nižje kitajske izvozne cene
(odstopanje v odstotkih od osnovne projekcije v zadnjem četrtletju 2027)	(odstopanje v odstotkih od osnovne projekcije v zadnjem četrtletju 2027)

Večje preusmerjanje svetovne trgovinske menjave, pri čemer ameriški uvozniki v večji meri nadomeščajo ene države izvora z drugimi, precej vpliva na ameriško gospodarstvo, vendar ima le majhen vpliv na euroobmočje (graf 17, slika a).^[14] Simulacije s pomočjo globalnega modela ECB kažejo, da bi takšni premiki povzročili višje uvozne cene v ZDA, ki se prenašajo na domače cene življenjskih potrebščin in cene proizvodov pri proizvajalcih, na vrhuncu pa bi bila inflacija v ZDA leta 2026 0,2 odstotne točke višja kot v osnovni projekciji. Obrestne mere v ZDA bi bile višje, kar bi negativno vplivalo na potrošnjo in naložbe, posledično pa bi bila rast BDP v ZDA leta 2026 0,2 odstotne točke nižja kot v osnovni projekciji. Vpliv na Kitajsko bi bil manjši. Za euroobmočje simulacije s pomočjo modela ECB-BASE kažejo, da bi višji izvoz euroobmočja v ZDA odtehtal šibkejši izvoz v Kitajsko in ostali svet. Tako bi bila rast BDP in inflacija v euroobmočju v letih 2026 in 2027 za okrog 0,05 odstotne točke nižja.

Znižanje kitajskih izvoznih cen, s čimer bi se izravnal vpliv ameriških carin, bi precej vplivalo na euroobmočje.^[15] Kitajska bi s strateškim znižanjem izvoznih cen lahko v celoti nadomestila padec celotnega izvoza, ki je posledica ameriških carin. Takšen scenarij bi pomenil začetno znižanje kitajskih izvoznih cen za skoraj 8%. Z znižanjem izvoznih cen bi se okrepila njena konkurenčnost in povečal njen izvoz v druge regije, s čimer bi se nadoknadil del upada trgovinske menjave z ZDA. Kitajski izvoz v ZDA bi nato okreval in se do zadnjega četrtletja 2027 povečal za okrog 10% v primerjavi z osnovno projekcijo (graf 17, slika b). To bi na splošno pomenilo, da bi bil kitajski izvoz v ZDA do leta 2027 kumulativno manjši za 13% v primerjavi s 23-odstotnim zmanjšanjem v osnovni simulaciji. Ob povečanju kitajske konkurenčnosti bi se euroobmočje soočalo z upadom trgovinske menjave, saj bi se izvoz v ostale dele sveta zmanjšal. Toda izvoz euroobmočja v ZDA bi se povečal zaradi efektivne apreciacije ameriškega dolarja.^[16] Z apreciacijo ameriškega dolarja bi se zmanjšalo tudi povpraševanje po nafti, zaradi česar bi se cene nafte do leta 2027 znižale za 1,4%. Povečanje uvoza iz Kitajske bi prispevalo k zmanjšanju rasti BDP v euroobmočju za okrog 0,2 odstotne točke v letu 2026, pri čemer bi se inflacija v obdobju projekcij kumulativno znižala za skoraj 0,3 odstotne točke (graf 18).

Graf 18

Makroekonomske posledice večjega preusmerjanja trgovinske menjave in nižjih kitajskih izvoznih cen za euroobmočje

a) Realna rast BDP	b) Inflacija (HICP)
(odstopanje od osnovne projekcije v odstotnih točkah)	(odstopanje od osnovne projekcije v odstotnih točkah)

Pojavijo se lahko ozka grla v dobavnih verigah, saj lahko nove carine, izkrivljanje trgovinske menjave in povečana negotovost spodbudijo podjetja, da prestrukturirajo svoje dobavne verige, zaradi česar se – vsaj začasno – zmanjša učinkovitost proizvodnje. Trenutno ni nobenih znakov o znatnih ozkih grlih v svetovnih dobavnih verigah, z nedavno dogovorjenim trgovinskim sporazumom med ZDA in EU pa se je zmanjšala verjetnost, da bi take motnje prizadele euroobmočje. Zato osnovne projekcije ne predpostavljajo znatnih ozkih grl v ponudbi. Vseeno ni mogoče izključiti, da se takšne motnje ne bodo pojavile, in sicer zaradi obsega ameriških carin, naloženih nekaterim državam, ki imajo ključno vlogo v svetovnih dobavnih verigah, in zaradi možnosti nadaljnjega stopnjevanja trgovinskih sporov. Da bi ocenili to tveganje, smo izračunali dve alternativni gibanji okrog gibanja indeksa pritiskov na globalne dobavne verige (GSCPI)^[17] po osnovnem scenariju, pri čemer smo uporabili velik strukturni model Bayesove vektorske avtoregresije (BVAR) na podlagi septembrskih projekcij (graf 19).^[18] Gibanje indeksa GSCPI po osnovnem scenariju bi bilo v obdobju projekcij približno na sedanji ravni, kar pomeni omejen vpliv na gospodarsko aktivnost v euroobmočju. Prvo alternativno gibanje se izračuna tako, da se šoki v svetovnih dobavnih verigah med prvo Trumpovo vlado (rumeni stolpci v grafu 19), kot jih identificira model BVAR, aplicirajo na gibanje po osnovnem scenariju. Z drugim alternativnim gibanjem se modelirajo huda ozka grla v dobavnih verigah, kakršni so bili šoki med pandemijo COVID-19 (modri stolpci v grafu 19). To je ekstremna predpostavka, saj se verjetnost takšnega šoka trenutno ocenjuje kot zelo nizka.

Graf 19

Razčlenitev šoka GSCPI, gibanje po osnovnem scenariju in alternativni gibanji

(indeks, prispevki)

Makroekonomske posledice za euroobmočje so po prvem alternativnem gibanju minimalne, vendar precejšnje po drugem alternativnem gibanju z bolj ekstremnimi motnjami v dobavnih verigah, podobno kot med pandemijo. Če se najprej osredotočimo na rezultate, kjer ima gospodarstvo nemoteno delujoče proizvodne mreže, ter uporabimo model ECB-BASE, bi se po gibanju s podobnimi ozkimi grli v dobavnih verigah kot v času prve Trumpove vlade pojavili le minimalni inflacijski pritiski, pri čemer bi bila inflacija v letu 2027 manj kot 0,1 odstotne točke višja (graf 20, slika b, modri stolpci). Scenarij s podobnimi šoki kot v času pandemije bi povzročil izrazitejši vpliv na inflacijo, pri čemer bi bila inflacija v letu 2027 višja do 0,15 odstotne točke (graf 20, slika b, modri stolpci). V obeh analizah občutljivosti je vpliv na realni BDP zanemarljiv ali rahlo pozitiven, kar odraža predpostavko o nespremenjenih obrestnih merah, kar ob višji inflaciji pomeni zmanjšanje realnih obrestnih mer, kar bi spodbudilo gospodarsko aktivnost (graf 20, slika a, modri stolpci). Analiza je razširjena z večdržavnim večsektorskim modelom, ki upošteva input-output povezave, pri čemer so poleg blokad dobavnih verig ovirane tudi proizvodne mreže v drugih regijah. S to predpostavko se zmanjša zamenljivost v proizvodnih verigah, rezultat pa bi bile izrazitejše posledice (graf 20, rumeni stolpci). V tem primeru bi bila lahko inflacija v letu 2027 v primerjavi z osnovno projekcijo višja za 0,1 odstotne točke po scenariju prve Trumpove vlade in skoraj 0,25 odstotne točke višja po bolj ekstremnem pandemičnem scenariju, rast BDP pa bi bila nekoliko zmanjšana.^[19]

Graf 20

Vpliv alternativnih gibanj ozkih grl v dobavnih verigah na gospodarsko aktivnost in inflacijo ter vloga mrežnih učinkov

a) Realna rast BDP

(v odstotnih točkah)

b) Inflacija (HICP)

(v odstotnih točkah)