1 Synteza

W drugiej połowie 2023 gospodarka strefy euro osłabiła się wskutek negatywnego oddziaływania zaostrzonych warunków finansowania, obniżonego zaufania i spadku konkurencyjności. Obecnie oczekuje się, że jej odbicie będzie przebiegać w nieco wolniejszym tempie, niż przewidywano w projekcjach makroekonomicznych ekspertów EBC z września 2023. Ze wskaźników krótkoterminowych wynika, że aktywność gospodarcza w czwartym kwartale 2023 była słaba. Według oczekiwań wzrost gospodarczy ma jednak umacniać się od początku 2024, w miarę jak realne dochody do dyspozycji będą się zwiększać – dzięki spadającej inflacji, silnemu wzrostowi płac i odporności zatrudnienia – a dynamika eksportu będzie doganiać wyższy popyt zewnętrzny. Na gospodarce nadal odbija się wpływ zacieśnienia polityki pieniężnej przez EBC i niekorzystnych warunków podaży kredytów, co rzutuje na perspektywy wzrostu w krótkim okresie. To spowalniające oddziaływanie powinno zanikać w dalszej części horyzontu projekcji, co będzie sprzyjać wzrostowi gospodarczemu. W sumie średnioroczna dynamika realnego PKB według oczekiwań zmniejszy się z 3,4% w 2022 do 0,6% w 2023, po czym wzrośnie do 0,8% w 2024 i ustabilizuje się na poziomie 1,5% w 2025 i 2026. W porównaniu z projekcjami z września 2023 perspektywy wzrostu PKB na lata 2023–2024 zostały zrewidowane nieco w dół, w związku z ostatnimi danymi, w tym słabymi danymi ankietowymi, natomiast na 2025 pozostały bez zmian^[1].

Inflacja dalej spadała, co wynikało z obniżania się inflacji cen energii, wpływu zacieśnienia polityki pieniężnej oraz trwającego ustępowania presji w łańcuchu produkcyjnym i zatorów podażowych. Według oczekiwań inflacja HICP, po spadku do 2,4% w listopadzie 2023, w krótkim okresie przejściowo wzrośnie z powodu odbicia inflacji cen energii. Oczekuje się jednak, że proces dezinflacji będzie trwać nadal, mimo mocnego wzrostu kosztów pracy, które sukcesywnie stają się głównym czynnikiem kształtującym inflację HICP z wyłączeniem cen energii i żywności. Według projekcji, mimo pewnego rozluźnienia, zacieśnienie rynku pracy się utrzyma, co w połączeniu ze skutkami kompensacji wcześniejszej wysokiej inflacji powinno podtrzymywać wysoką dynamikę płac nominalnych. Oczekuje się jednak, że w horyzoncie projekcji dynamika płac będzie obniżać się wraz ze stopniowym zanikaniem wzrostowego oddziaływania kompensacji inflacji. Zyski znacznie wzrosły w 2022, ale w horyzoncie projekcji mają się osłabiać i amortyzować wpływ kosztów pracy. Biorąc pod uwagę, że średniookresowe oczekiwania inflacyjne mają pozostać zakotwiczone na poziomie celu inflacyjnego EBC wynoszącego 2%, oczekuje się w sumie, że inflacja HICP ogółem spadnie z 5,4% w 2023 do średnio 2,7% w 2024, 2,1% w 2025 i 1,9% w 2026. W porównaniu z projekcjami z września 2023 inflacja HICP na lata 2023 i 2024 została zrewidowana w dół, głównie z powodu ostatnich danych, które były słabsze, niż oczekiwano, i przyjęcia w założeniach niższych cen surowców energetycznych. Natomiast projekcja inflacji HICP na 2025 pozostała bez zmian.

Perspektywy gospodarcze nadal są obciążone dużą niepewnością, która jest zobrazowana przedziałami niepewności wokół przewidywanej dynamiki wzrostu i inflacji (wykresy 1, 4 i 7). Bieżące projekcje zawierają analizę scenariusza zakładającego potencjalną eskalację konfliktu na Bliskim Wschodzie wraz z oceną jego skutków dla gospodarki strefy euro (ramka 3), a także różne analizy wrażliwości wynikające z alternatywnych ścieżek cen energii i surowców żywnościowych (ramka 4).

2 Gospodarka realna

Aktywność gospodarcza w strefie euro w trzecim kwartale 2023 nieznacznie się obniżyła. Wynikało to z negatywnego wpływu zmniejszania zapasów na wzrost gospodarczy, co zostało zrównoważone przez korzystne oddziaływanie popytu wewnętrznego (wykres 1). W trzecim kwartale 2023 wzrost gospodarczy w strefie euro wyniósł −0,1%, czyli był nieco poniżej zera – poziomu, jaki przewidywano w projekcjach z września 2023^[2]. Wartość dodana w sektorach przetwórstwa przemysłowego i budownictwa w trzecim kwartale nadal malała, natomiast w sektorze usług – wzrosła. Jeśli chodzi o składowe popytu, spożycie prywatne w trzecim kwartale zwiększyło się, w szczególności w przypadku usług – co prawdopodobnie wspierały w sezonie letnim usługi, w których występuje więcej bezpośrednich kontaktów – oraz dóbr trwałych. Natomiast utrata konkurencyjności wynikająca ze zmian kursów walutowych i kształtowania się cen energii doprowadziła do spadku eksportu.

Wykres 1

Dynamika realnego PKB w strefie euro

(zmiany procentowe kwartał do kwartału, dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)

Oczekuje się, że dynamika realnego PKB w czwartym kwartale 2023 będzie słaba z powodu zaostrzonych warunków finansowania, a od pierwszego kwartału 2024 zacznie stopniowo odbijać, do czego przyczyni się wzrost dochodów realnych i popytu zewnętrznego. Impuls pobudzający aktywność gospodarczą, który wynika z ponownego otwarcia gospodarki po pandemii i ustępowania zatorów podażowych, wygasa. Natomiast niekorzystny wpływ zaostrzonych warunków finansowania i podwyższonej niepewności konsumentów pozostaje znaczny. Ze wskaźników ankietowych wynika, że w czwartym kwartale 2023 wewnętrzna aktywność gospodarcza będzie bardzo słaba lub się obniży. Widać jednak pewne wstępne oznaki osiągania punktu zwrotnego. Ponadto spadek inflacji i wzrost płac, w warunkach utrzymującego się zacieśnienia rynku pracy, powinny wspierać siłę nabywczą gospodarstw domowych na przełomie roku. Oczekuje się także, że choć dynamika eksportu pozostaje niska, straty w zakresie udziału w rynkach eksportowych z ostatnich kwartałów zostaną po części odrobione. Ogólnie rzecz biorąc, aktywność gospodarcza według oczekiwań ma w czwartym kwartale 2023 pozostać niewielka, ale potem powinna stopniowo się umacniać. Będzie to wynikać z dalszego wzrostu realnych dochodów do dyspozycji i popytu zewnętrznego, który przełoży się na większe spożycie prywatne i wyższy eksport. Jeśli nie dojdzie do żadnych nowych niekorzystnych szoków, prawdopodobnie będzie temu towarzyszyć odbudowa zaufania.

W średnim okresie dynamika PKB według projekcji ma się ustabilizować na poziomie zasadniczo zgodnym ze średnią sprzed pandemii, do czego przyczyni się wzrost dochodów realnych i umacnianie się popytu zewnętrznego. Oczekuje się, że dynamika realnego PKB w latach 2024−2025 zwiększy się, a w 2026 – ustabilizuje (tabela 2). Choć obserwowane niedawno czynniki prowzrostowe słabną, według projekcji wzrost gospodarczy będzie wynikać z osłabiania się presji inflacyjnej, czemu ma sprzyjać ustępowanie szoku energetycznego, a także mocny wzrost dochodów. Te czynniki, w warunkach odpornych rynków pracy, umożliwiają silne odbicie spożycia prywatnego. Niemniej jednak niewielki negatywny wpływ na wzrost gospodarczy w latach 2024−2026 będzie miało wycofanie środków wsparcia fiskalnego kompensujących ceny energii i inflację, wprowadzonych od 2022.

Oczekuje się, że zaostrzone warunki finansowania będą nadal wywierać niekorzystny wpływ na wzrost gospodarczy, ale w horyzoncie projekcji powinien on stopniowo ustępować. Wpływ środków polityki pieniężnej wprowadzonych od grudnia 2021 nadal oddziałuje na gospodarkę realną, co rzutuje na perspektywy wzrostu, zwłaszcza na 2023 i 2024^[3]. Ponadto – jak wynika z najnowszego badania ankietowego akcji kredytowej banków w strefie euro przeprowadzonego przez EBC – warunki udzielania kredytów od początku roku znacznie się zaostrzyły, a dynamika kredytów gwałtownie spadła. Przewiduje się, że niekorzystny wpływ ograniczenia podaży kredytów odbije się głównie na inwestycjach biznesowych i mieszkaniowych oraz, w mniejszym stopniu, na spożyciu prywatnym. Choć istnieje duża niepewność co do dokładnych ram czasowych i skali oddziaływania polityki pieniężnej i warunków udzielania kredytów na gospodarkę realną, na podstawie oczekiwań rynku co do kształtowania się stóp procentowych w przyszłości (ramka 1) przewiduje się, że po 2024 wpływ na wzrost gospodarczy zacznie ustępować. Dlatego też przewidywany w średnim okresie wzrost dynamiki PKB po części wiąże się z zanikaniem tych niekorzystnych czynników.

W porównaniu z projekcjami z września 2023 wzrost realnego PKB na 2023 zrewidowano w dół o 0,1 pkt proc., na 2024 – o 0,2 pkt proc., natomiast na 2025 pozostawiono bez zmian. Te rewizje wynikają ze słabszych danych za trzeci kwartał 2023 oraz pogarszających się wskaźników ankietowych. Bardziej niekorzystny poziom najnowszych danych i prognostycznych wskaźników eksportu pociągnął za sobą rewizje w dół salda wymiany handlowej na lata 2023−2025, które zostały częściowo zrównoważone przez niewielkie rewizje w górę popytu wewnętrznego.

Jeśli chodzi o składowe realnego PKB, realne spożycie prywatne według oczekiwań ma stopniowo rosnąć i wzmacniać wzrost gospodarczy w miarę zmniejszania się niepewności i inflacji oraz poprawiania się dochodów realnych i zaufania. Spożycie prywatne w pierwszej połowie roku stanęło w miejscu, wobec spadku wydatków na towary i dalszej odporności wydatków na usługi dla ludności. Szacuje się, że w drugiej połowie roku wydatki konsumpcyjne zwiększyły się, co wynikało ze spadku inflacji i utrzymującego się jeszcze wpływu ponownego otwarcia gospodarki po pandemii, w połączeniu z niewielkim wzrostem zaufania w listopadzie. W perspektywie wykraczającej poza krótki okres, mimo wygasania wpływu ponownego otwarcia gospodarki po pandemii, spożycie – przy braku dodatkowych niekorzystnych szoków – powinno dalej rosnąć i podtrzymywać wzrost gospodarczy w miarę dalszego obniżania się inflacji i niepewności oraz wzrostu dochodów realnych. Dynamika spożycia w sektorze gospodarstw domowych według oczekiwań w 2026 pozostanie silna, do czego będzie się przyczyniać wzrost dochodów z pracy i z innych źródeł oraz ustępowanie wcześniejszych postaw zapobiegawczych. W porównaniu z projekcjami z września 2023 dynamika spożycia prywatnego na 2023 została zrewidowana w górę o 0,2 pkt proc. w związku z korektą w górę danych za pierwsze półrocze, ale na 2024 została zrewidowana w dół o 0,2 pkt proc. z uwagi na wyższe oszczędności w krótkim okresie, natomiast na 2025 pozostała bez zmian.

Według szacunków realne dochody do dyspozycji w 2023 odbiły i w latach 2024−2026 powinny rosnąć w szybszym tempie, w związku ze spadkiem inflacji i mocnym wzrostem płac. Oczekuje się, że realne dochody do dyspozycji, po nieznacznym spadku w 2022, w 2023 zwiększą się pod wpływem silnego wzrostu dochodów z pracy i z innych źródeł oraz spadku inflacji. Według oczekiwań wraz z silnym wzrostem płac dochody ze źródeł innych niż praca będą wspierać siłę nabywczą gospodarstw domowych w krótkim okresie. W całym horyzoncie projekcji wpływ, jaki na dynamikę spożycia i realnych dochodów do dyspozycji wywiera saldo transferów fiskalnych, powinien być zasadniczo neutralny.

Oczekuje się, że stopa oszczędności gospodarstw domowych w horyzoncie projekcji pozostanie wysoka w porównaniu z poziomem sprzed pandemii. W pierwszej połowie 2023 stopa oszczędności zwiększyła się i według oczekiwań przez pewien czas pozostanie wysoka, co jest odzwierciedleniem silnego wzrostu dochodów ze źródeł innych niż praca w pierwszym półroczu (częściowo ze względu na wysoką skłonność do oszczędzania tego rodzaju dochodów), nadal podwyższonej niepewności i silnych bodźców do oszczędzania wynikających ze wzrostu stóp procentowych. W miarę ustępowania niepewności stopa oszczędności gospodarstw domowych powinna jednak obniżać się od 2025. Ale pozostanie znacznie powyżej poziomu sprzed pandemii, ponieważ wyższe stopy procentowe będą równoważyć dążenie gospodarstw domowych do normalizacji podejścia do oszczędzania po pandemii. Według oczekiwań zasoby nadwyżkowych oszczędności nie będą wspierać dynamiki spożycia, jako że są skoncentrowane w zamożnych gospodarstwach domowych i w większości ulokowane w aktywach niepłynnych, a wysokie stopy inflacji wpływają niekorzystnie na realną wartość tych zasobów. W porównaniu z projekcjami z września 2023 stopa oszczędności została zrewidowana w górę, głównie z uwagi na korekty danych historycznych, oczekiwane bardziej ostrożne zachowanie gospodarstw domowych i silniejsze zachęty do oszczędzania w związku z wysokimi stopami procentowymi i trudniejszym dostępem do kredytów.

Oczekuje się, że inwestycje mieszkaniowe w 2024 będą nadal spadać, po czym w 2025 i 2026 odbiją w miarę ustępowania niekorzystnego wpływu zaostrzenia warunków finansowania. Zgodnie z sygnałami płynącymi ze wskaźników krótkoterminowych, takimi jak dalszy spadek liczby wydawanych pozwoleń na budowę i pogorszenie zaufania firm budowlanych, oczekuje się, że inwestycje mieszkaniowe przez pewien czas będą dalej się obniżać i dopiero w 2025 ponownie osiągną dodatnią dynamikę. Utrzymywanie się słabego poziomu inwestycji mieszkaniowych wynika ze znacznego zacieśnienia warunków finansowania, w tym gwałtownego wzrostu oprocentowania kredytów hipotecznych i zaostrzenia warunków udzielania kredytów przez banki. Jednak ponieważ negatywny wpływ zaostrzenia warunków finansowania słabnie, a wzrost płac się umacnia, oczekuje się, że inwestycje mieszkaniowe w latach 2025 i 2026 będą ponownie stopniowo rosnąć. Niekorzystny wpływ zaostrzenia warunków udzielania kredytów bankowych (zarówno po stronie popytu, jak i podaży) na dynamikę inwestycji mieszkaniowych w latach 2023−2024 prawdopodobnie będzie silny, a w 2025 – dalej wyraźny.

Przewiduje się, że w 2024 dynamika inwestycji przedsiębiorstw będzie słaba, ze względu na zaostrzone warunki finansowania, i tym samym pozostanie w tyle za wzrostem popytu. Według projekcji inwestycje przedsiębiorstw odbiją w latach 2025−2026, co będzie wynikać z wygasania negatywnego wpływu warunków finansowania oraz ze wsparcia w ramach programu Next Generation EU (NGEU). Oczekuje się, że inwestycje przedsiębiorstw – po wzroście w trzecim kwartale – w czwartym kwartale 2023 skurczą się, a w pierwszym kwartale 2024 zasadniczo staną w miejscu, ponieważ będzie się na nich odbijać słaba aktywność gospodarcza, zaostrzone warunki finansowania i restrykcyjne warunki udzielania kredytów. Szacuje się, że negatywny wpływ, jaki na inwestycje przedsiębiorstw wywierają zaostrzone warunki udzielania kredytów bankowych, uwzględniony w projekcjach z grudnia 2023, był najsilniejszy w 2023. Przewiduje się jednak, że w latach 2024 i 2025 ten wpływ nadal będzie mocno niekorzystny. Do ożywienia inwestycji przedsiębiorstw w średnim okresie mają przyczyniać się ustępowanie tego negatywnego oddziaływania, a także ogólne odbicie popytu wewnętrznego i zewnętrznego oraz transformacja ekologiczna i cyfrowa, wspierana przez środki z programu NGEU.

Perspektywy handlu strefy euro nadal są słabe, ponieważ wysokie ceny energii i opóźnione skutki aprecjacji efektywnego kursu euro w minionym roku obniżają konkurencyjność. Eksport strefy euro w ujęciu realnym w drugim kwartale był bardzo niski i według szacunków w trzecim kwartale 2023 nadal malał, mimo ożywienia popytu zewnętrznego wobec strefy euro. Obecnie ocenia się, że perspektywy udziałów w rynkach eksportowych są znacznie niższe, niż przyjęto w projekcjach z września 2023. Dynamika eksportu według projekcji będzie się poprawiać od czwartego kwartału 2023. Konkurencyjność cenowa eksportu pozostaje jednak pod presją, co wynika z aprecjacji efektywnego kursu euro od drugiej połowy 2022 oraz wysokich cen energii, z jakimi borykają się firmy w strefie euro. Badania ankietowe wskazują na spadek liczby nowych zamówień eksportowych w sektorach zarówno usług, jak i przetwórstwa przemysłowego, podczas gdy zaległości w realizacji zamówień spadły do historycznie niskich poziomów. Przewiduje się, że w rezultacie eksport strefy euro pozostanie słaby, co będzie zasadniczo spójne z popytem zewnętrznym w horyzoncie projekcji i zgodne z dynamiką po pandemii, która wskazuje, że elastyczność eksportu względem popytu zewnętrznego się obniżyła. Wydaje się, że również import strefy euro stał się mniej wrażliwy na popyt. Po szacowanym skurczeniu się importu w trzecim kwartale 2023 jego dynamika, w relacji do popytu importowego, powinna być w horyzoncie projekcji bardziej umiarkowana niż dawniej. Niższa elastyczność handlu może wynikać z różnych czynników, takich jak reorientacja popytu wewnętrznego na składowe, w których udział handlu jest mniejszy (w przypadku importu) – np. usługi – lub wyzwania w zakresie konkurencyjności, przed którymi stoją firmy w strefie euro (w przypadku eksportu). Ogólnie oczekuje się, że wpływ salda wymiany handlowej na wzrost PKB w 2024 będzie negatywny, w 2025 zasadniczo neutralny, a w 2026 umiarkowanie pozytywny (wykres 2). Nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro według projekcji ma się ustabilizować na poziomie ok. 1% PKB, czyli znacznie poniżej poziomu sprzed pandemii.

Wykres 2

Realny PKB w strefie euro w podziale na główne składowe w ujęciu wydatkowym

(zmiany roczne w proc., udziały w pkt proc.)

Oczekuje się, że rynek pracy – mimo pewnego rozluźnienia – pozostanie odporny, a dynamika zatrudnienia (w relacji do PKB) będzie bardziej umiarkowana niż w 2023. Według oczekiwań dynamika zatrudnienia ogółem obniży się, ale pozostanie dodatnia – spadnie z 2,3% w 2022 do 1,4% w 2023, a następnie ustabilizuje się na poziomie 0,4% w latach 2024−2026 (wykres 3). W porównaniu z projekcjami z września 2023 dynamika zatrudnienia została zrewidowana w górę o 0,6 pkt proc. w całym horyzoncie projekcji (w ujęciu łącznym), co pociąga za sobą rewizję w dół wzrostu produktywności pracy. Jest to odzwierciedleniem założenia, że w obecnych warunkach słabego wzrostu gospodarczego firmy zatrzymują pracowników, co zmienia się w późniejszych latach horyzontu projekcji, kiedy gospodarka ponownie się umacnia. Ogólnie oczekuje się, że w horyzoncie projekcji wzrost produktywności pracy się umocni, ale poziom wydajności pozostanie znacznie poniżej długoterminowego trendu liniowego. Według oczekiwań stopa bezrobocia w krótkim okresie nieco wzrośnie i w 2024 wyniesie 6,6%, po czym w pozostałej części horyzontu projekcji będzie się obniżać do średnio 6,5% w 2025 i 6,4% w 2026. Choć stoi to w kontraście z lekko wzrostową ścieżką przewidywaną w projekcjach z września 2023, ogólna ocena zacieśnienia rynku pracy pozostaje aktualna.

Wykres 3

Rynek pracy w strefie euro

(proc. zasobu siły roboczej – skala po lewej stronie, zmiany roczne w proc. – skala po prawej stronie)

Ramka 3
Analiza scenariusza zakładającego potencjalną dalszą eskalację konfliktu na Bliskim Wschodzie

W niniejszej analizie zbadano skrajne czynniki ryzyka dla scenariusza bazowego projekcji z grudnia 2023 wynikające z potencjalnej dalszej eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie. W scenariuszu bazowym projekcji z grudnia 2023 założono, że obecny konflikt będzie miał ograniczony zasięg geograficzny i w związku z tym nie wpłynie istotnie na gospodarkę strefy euro – w stopniu większym, niż dotychczas zaobserwowano. Reakcja światowych rynków finansowych po wybuchu konfliktu była łagodna i początkowo obejmowała niewielki wzrost cen ropy i niepewności gospodarczej, co odpowiadało ograniczonemu zakresowi powiązań handlowych i finansowych strefy euro z obszarami objętymi konfliktem. W scenariuszu analizowanym w niniejszej ramce założono znaczną i długotrwałą eskalację konfliktu oraz częściowe zamknięcie cieśniny Ormuz, co przyniosłoby poważniejsze konsekwencje dla gospodarki światowej i strefy euro względem scenariusza bazowego projekcji z grudnia 2023. Oznaczałoby to zakłócenia w aktywności gospodarczej, szczególnie w krajach bezpośrednio zaangażowanych w konflikt, a także wyższe ceny surowców energetycznych oraz wzrost ogólnej niepewności gospodarczej i zaburzenia na rynkach finansowych (wykres A). Taki scenariusz uważa się za skrajny, a biorąc pod uwagę wysoką niepewność co do rozwoju konfliktu, szacunki należy traktować z dużą ostrożnością.

Wykres A

Scenariusz zakładający potencjalną eskalację konfliktu na Bliskim Wschodzie

a) Syntetyczny indeks cen energii	b) Indeks zmienności amer. rynku akcji (VIX)	c) Dynamika popytu zewnętrznego wobec strefy euro
(USD/MWh)	(indeks)	(odchylenie od scenariusza bazowego, w pkt proc.)

W razie hipotetycznej eskalacji konfliktu ceny ropy i gazu mogłyby znacznie wzrosnąć, szczególnie w przypadku częściowej blokady cieśniny Ormuz. W scenariuszu założono, że zakłócenia obejmą około jednej trzeciej dostaw ropy i gazu przesyłanych cieśniną Ormuz, co przyczyniłoby się do zacieśnienia warunków na światowych rynkach energetycznych. Wskutek tego w drugim kwartale 2024 ceny ropy wzrosłyby niemal do 130 USD/b, zaś ceny gazu – do 83 EUR/MWh (czyli przekroczyłyby poziomy przyjęte w scenariuszu bazowym projekcji odpowiednio o 57% i 74%). W ujęciu łącznym założono, że syntetyczny indeks cen energii (obejmujący ceny ropy i gazu) w drugim kwartale 2024 będzie o 64% wyższy od poziomu ze scenariusza bazowego, a w 2026 pozostanie od tego poziomu wyższy o 36% (wykres A, część a). To skrajny scenariusz, który spowodowałby wzrost cen energii powyżej 75. percentyla rozkładu cen terminowych energii wynikającego z notowań opcji (zob. też ramka 4). Cieśnina Ormuz nigdy nie została faktycznie zablokowana, a zakładany szok podażowy związany z ropą i gazem utrzymuje się dłużej niż dotychczas obserwowane szoki podażowe, gdyż rynki energetyczne zwykle szybciej odzyskują równowagę.

Scenariusz eskalacyjny prawdopodobnie także zwiększyłby niepewność perspektyw gospodarczych, co przełożyłoby się na spadek spożycia prywatnego, inwestycji i handlu oraz znaczną korektę wyceny instrumentów na rynkach finansowych. W scenariuszu eskalacyjnym założono, że indeks zmienności VIX, będący przybliżoną miarą niepewności na świecie, na początku 2024 wzrośnie o ok. 14 pkt (wykres A, część b), czyli podobnie jak w okresie po wybuchu wojny na Ukrainie i w czasie wcześniejszych wydarzeń geopolitycznych na Bliskim Wschodzie. Następnie stopniowo powracałby do poziomów sprzed konfliktu, zgodnie z dotychczas obserwowanymi prawidłowościami. Duża zmienność rynków finansowych wiązałaby się z gwałtownym spadkiem zaufania przedsiębiorstw, konsumentów i rynków finansowych.

Miałoby to znaczny wpływ na światową aktywność gospodarczą i popyt zewnętrzny wobec strefy euro. Nawet przy założeniu gwałtownego spadku wewnętrznej aktywności gospodarczej w Izraelu, Palestynie, Libanie, Syrii i Iranie bezpośredni wpływ na światowy PKB i popyt zewnętrzny wobec strefy euro byłby ograniczony z racji niskich wag wymiany handlowej z tym regionem. Niemniej zakładane w scenariuszu wyższe ceny ropy i gazu zwiększyłyby presję cenową na świecie i osłabiły światowy PKB, przez co dalej zmniejszyłyby popyt na eksport strefy euro, choć z pewnym opóźnieniem. Światową aktywność gospodarczą osłabiłby również wzrost niepewności na świecie. W ujęciu łącznym dynamika popytu zewnętrznego wobec strefy euro w 2024 obniżyłaby się o 1,2 pkt proc. w stosunku do scenariusza bazowego z grudnia 2023 (wykres A, część c).

Wzrost gospodarczy w strefie euro osłabiłby się na skutek wyższych cen energii oraz oddziaływania niepewności i niekorzystnych czynników międzynarodowych, natomiast inflacja cen konsumpcyjnych wzrosłaby głównie w wyniku wyższych cen energii (wykres B). Podobnie jak w gospodarce światowej, wyższe ceny ropy i gazu oraz zwiększona niepewność bezpośrednio hamowałyby aktywność gospodarczą w strefie euro, w miarę jak gospodarstwa domowe i firmy ograniczałyby realne spożycie i inwestycje w reakcji na szok. Ponadto czynniki międzynarodowe niekorzystnie oddziaływałyby na zewnętrzny popyt na eksport strefy euro, co powodowałoby dalszy spadek zagregowanego popytu. W ujęciu łącznym szacuje się, że dynamika realnego PKB strefy euro byłaby niższa o 0,7 pkt proc. w 2024 i o 0,3 pkt proc. w 2025 względem scenariusza bazowego projekcji z grudnia 2023, a w 2026 odbiłaby wraz z zakładanym stopniowym ustępowaniem oddziaływania niepewności w tym okresie. Inflacja HICP w strefie euro wzrosłaby o 0,9 pkt proc. w 2024 i 0,4 pkt proc. w 2025, głównie z powodu wyższych cen energii na świecie.

Wykres B

Wpływ scenariusza na dynamikę realnego PKB i inflację HICP w strefie euro

(odchylenie od rocznej dynamiki ze scenariusza bazowego, w pkt proc.)

Dynamika realnego PKB	Inflacja HICP

3 Perspektywy fiskalne

Nastawienie polityki fiskalnej w horyzoncie projekcji ma się zacieśnić, w szczególności w 2024 (tabela 3). Poziom wsparcia fiskalnego w strefie euro pozostaje w dużej mierze akomodacyjny, co wynika z zastosowanych wcześniej środków – zwłaszcza tych wprowadzonych w 2020 w związku z pandemią koronawirusa (COVID‑19) i środków wsparcia wprowadzanych od 2022 w reakcji na kryzys energetyczny. Częściowe wycofanie tego wsparcia skutkuje jednak zacieśnieniem nastawienia polityki fiskalnej (mierzonego jako zmiana salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny^[7]) w horyzoncie projekcji – zwłaszcza w 2024, gdy wygasa duża część wsparcia wyrównawczego w zakresie energii i inflacji. W 2025 i 2026 następuje nieznaczne zacieśnienie nastawienia polityki fiskalnej pod wpływem dalszego ograniczania pozostałych środków wsparcia, a także podwyżek podatków pośrednich. W porównaniu z projekcjami z września 2023 przewiduje się pewne dodatkowe zacieśnienie na poziomie strefy euro w 2023 i 2025, ale zacieśnienie w 2024 według obecnych oczekiwań będzie nieznacznie mniejsze. Rewizja nastawienia polityki fiskalnej na 2024 w około połowie wynika z rewizji w górę kosztów fiskalnych istniejących środków w obszarze energii. W szczególności niższe podatki od energii płacone przez przedsiębiorstwa energetyczne we Francji i nowe środki wprowadzone w Hiszpanii przeważają nad wcześniejszym, niż oczekiwano, zniesieniem pułapów cen energii elektrycznej i gazu w Niemczech (wczesne wycofanie pułapów wynika z niedawnego wyroku niemieckiego Federalnego Trybunału Konstytucyjnego w sprawie wydatkowania kryzysowych środków finansowych). Oprócz zmian dotyczących środków związanych z cenami energii przyczyną rewizji w zakresie łącznych środków dyskrecjonalnych są nieco wyższe transfery i spożycie publiczne. Te dwa czynniki częściowo odzwierciedlają wzrost płac i świadczeń emerytalno‑rentowych, ponieważ są bezpośrednio lub pośrednio indeksowane – z opóźnieniem – do cen.

Perspektywy fiskalne strefy euro w horyzoncie projekcji mają się poprawić. Przewiduje się, że deficyt budżetowy w 2024 spadnie do 2,8% PKB i do końca horyzontu projekcji utrzyma się poniżej 3‑procentowej wartości referencyjnej. W 2026 ma być o 1,0 pkt proc. niższy od poziomu z 2022. Wynika to głównie ze spadku deficytu pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny w latach 2023−2026, przeważającego nad wzrostem płatności odsetkowych, który według oczekiwań będzie jednak umiarkowany w porównaniu ze wzrostem rynkowych stóp procentowych, ponieważ z powodu stosunkowo długiego pozostałego okresu zapadalności skarbowych papierów dłużnych w strefie euro transmisja przebiega stopniowo. W porównaniu z wrześniowymi projekcjami saldo budżetowe strefy euro w 2024 pozostaje niezmienione, gdyż rewizję w górę dla kilku krajów równoważą wyższe prognozowane deficyty w większości pozostałych krajów. Według projekcji wskaźnik długu do PKB w strefie euro będzie w dalszym ciągu spadać i w 2026 wyniesie 88,1%, do czego przyczyni się ujemna różnica między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB, z naddatkiem równoważąca deficyt pierwotny i oczekiwane dodatnie dostosowania deficytu do długu. W porównaniu z projekcjami z września 2023 wskaźnik długu do PKB zrewidowano w dół, z uwagi na rewizję w górę PKB na lata od 2021 dla kilku krajów.

4 Ceny i koszty

Inflacja HICP według projekcji spadnie ze średnio 5,4% w 2023 do 2,7% w 2024 i 2,1% w 2025, a potem wyniesie 1,9% w 2026 (wykres 4). Oczekuje się, że – po mocnym spadku inflacji HICP do 2,4% w listopadzie – w bardzo krótkim okresie nastąpi tymczasowe odbicie, związane przede wszystkim z dodatnim efektem bazy w składowej „energia” i wycofaniem niektórych środków wsparcia fiskalnego (wykres 5). W rezultacie inflacja cen energii w 2024 powinna wzrosnąć, co częściowo zrównoważy dalszy spadek inflacji cen żywności oraz inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności (HICPX). Oznacza to, że spadek inflacji ogółem w 2024 będzie powolny. Oczekuje się, że od końca 2024 wszystkie główne składowe inflacji będą nadal maleć, co będzie sprzyjać sprowadzeniu inflacji HICP ogółem do celu EBC w drugiej połowie 2025 (wykres 6).

Wykres 4

Inflacja HICP w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Wykres 5

Skumulowany wpływ efektu bazy w składowej „energia” na inflację HICP ogółem od listopada 2023

(pkt proc.)

Według projekcji inflacja cen energii tymczasowo mocno wzrośnie, po czym w drugiej połowie 2024 znów się obniży, a w latach 2025 i 2026 spadnie do poziomu około zera. Wzrost rocznej stopy inflacji cen energii w krótkim okresie wynika głównie z dodatniego efektu bazy w grudniu 2023 (wykres 5) oraz wycofania w 2024 środków fiskalnych kompensujących inflację cen energii (co ma szczególnie duży wpływ na ceny gazu i energii elektrycznej). Szacuje się, że zmiany tych miar notowane od grudnia 2023 zwiększą inflację HICP ogółem w 2024 o ok. 0,4 pkt proc. Wzrostowe oddziaływanie efektu bazy i wygaśnięcia środków rządowych prawdopodobnie z nadwyżką zrównoważy niedawne spadki cen surowców energetycznych (ropy, gazu i energii elektrycznej) oraz cen uprawnień do emisji dwutlenku węgla. Przewiduje się, że po ustąpieniu tego oddziaływania lekki trend spadkowy cen terminowych surowców energetycznych będzie główną przyczyną nieznacznego obniżenia się inflacji HICP cen energii pod koniec horyzontu projekcji.

Według projekcji inflacja cen żywności w 2024 gwałtownie spadnie w wyniku osłabienia się presji cenowej w łańcuchu produkcyjnym, a następnie będzie się obniżać bardziej stopniowo. Inflacja cen żywności ma kontynuować niedawny mocny spadek i obniżyć się z wciąż wysokiego poziomu 6,9% w listopadzie 2023 do 2,6% w ostatnim kwartale 2024. Wynika to ze znacznego osłabienia się presji w łańcuchu produkcyjnym wskutek spadku cen surowców żywnościowych i energetycznych. Następnie inflacja cen żywności ma stopniowo obniżyć się do 2,3% w 2026, czyli dalej pozostać nieco powyżej średniej długookresowej sprzed pandemii wynoszącej 2,1%. Szybszemu spadkowi według przewidywań będzie zapobiegać utrzymywanie się presji wynikającej z wysokich kosztów pracy.

Wykres 6

Inflacja HICP w strefie euro w podziale na główne składowe

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

Oczekuje się, że inflacja HICPX w horyzoncie projekcji będzie stopniowo maleć (wykres 7). Według przewidywań spadnie z 3,6% w listopadzie 2023 do 2,7% w czwartym kwartale 2024, a następnie będzie dalej obniżać się do średnio 2,3% w 2025 i 2,1% w 2026. Oczekuje się, że w krótkim okresie ustępowanie presji cenowej w łańcuchu produkcyjnym będzie wywierać silny wpływ spadkowy, natomiast presja wynikająca z wyższych kosztów pracy powinna podtrzymywać inflację HICPX. Przebieg inflacji HICPX w całym horyzoncie projekcji odzwierciedla coraz słabszy wpływ obserwowanej wcześniej presji w łańcuchu produkcyjnym i zatorów podażowych, normalizację popytu po ponownym otwarciu gospodarki po pandemii oraz zacieśnienie polityki pieniężnej przez EBC. Szybszy spadek inflacji HICPX w horyzoncie projekcji utrudnia wciąż wysoka, choć malejąca, presja wzrostowa wynikająca ze zmian kosztów pracy, które są jedynie częściowo amortyzowane przez zyski jednostkowe.

Wykres 7

Inflacja HICP w strefie euro z wyłączeniem cen energii i żywności

(zmiany roczne w proc.)

W porównaniu z projekcjami z września 2023 perspektywy inflacji HICP zostały zrewidowane w dół: na 2023 o 0,2 pkt proc. i na 2024 o 0,5 pkt proc., natomiast na 2025 pozostały bez zmian. Rewizja w dół na 2024 wynika głównie z niedawnych zaskakujących danych dotyczących składowej „energia” i składowych inflacji HICPX oraz niższych cen terminowych surowców energetycznych. Oczekuje się, że w 2024 wpływ wyższej wewnętrznej presji kosztowej (odzwierciedlonej w rewizji w górę dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i zakładanej deprecjacji euro będzie stopniowo rosnąć i w końcu zacznie przeważać, co skutkuje nieznaczną rewizją w górę inflacji HICPX na 2025. Niemniej projekcja inflacji ogółem na 2025 pozostała bez zmian, ponieważ uważa się, że podwyższenie projekcji inflacji HICPX zostanie zrównoważone przez rewizje w dół inflacji cen energii, wynikające z nieco bardziej stromego spadkowego nachylenia krzywych cen terminowych ropy i gazu.

Choć dynamika płac nominalnych według oczekiwań pozostanie silna – do czego powinno się przyczyniać utrzymujące się zacieśnienie rynków pracy – ma z czasem stopniowo spadać wraz z ustępowaniem presji związanej z kompensowaniem inflacji i wzrostem płac minimalnych. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia według projekcji spadnie z 5,3% w 2023 do 3,3% w 2026. W porównaniu z wrześniowymi projekcjami tempo wzrostu na 2024 zostało zrewidowane w górę, ale na 2025 pozostało bez zmian. Rewizja w górę na 2024 wynika z zacieśnienia rynku pracy i oczekiwanego w krótkim okresie większego wzrostu płac negocjowanych. Silniejszy wzrost płac oznacza także, że spadek siły nabywczej, jaki nastąpił od czasu gwałtownego wzrostu inflacji, według oczekiwań zostanie odrobiony do końca 2024, czyli nieco wcześniej, niż przewidywano we wrześniowych projekcjach. Oczekuje się, że dynamika jednostkowych kosztów pracy osiągnęła już szczytowy poziom i znacznie się obniży, co będzie po części wynikać z prognozowanego wzrostu dynamiki produktywności (wykres 8), która mimo wszystko ma utrzymać się poniżej poziomu wynikającego z historycznego trendu.

Wykres 8

Jednostkowe koszty pracy w strefie euro w podziale na składowe

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

Przewiduje się, że wewnętrzna presja cenowa, mierzona wzrostem deflatora PKB, będzie stopniowo spadać z obecnego rekordowo wysokiego poziomu w miarę obniżania się najpierw dynamiki zysków, a następnie dynamiki jednostkowych kosztów pracy (wykres 9). Roczna stopa wzrostu deflatora PKB osiągnęła szczytowy poziom – 6,1% – w pierwszym półroczu 2023 i według projekcji do końca 2024 szybko zmaleje do 2,6%, po czym tempo jej spadku się obniży i w 2026 wyniesie ona średnio 1,9%. Dynamika zysków jednostkowych również osiągnęła szczytowy poziom na początku 2023, a w 2024 według projekcji ma osiągnąć wartość ujemną. Taki przebieg oznacza, że od drugiego półrocza 2023 zyski będą częściowo amortyzować stosunkowo silny wzrost kosztów pracy^[8]. W miarę hamowania wzrostu jednostkowych kosztów pracy dynamika zysków jednostkowych począwszy od 2025 będzie się umacniać dzięki poprawie perspektyw wzrostu gospodarczego i odbiciu dynamiki produktywności.

Wykres 9

Deflator PKB w strefie euro w podziale na składowe w ujęciu dochodowym

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

Roczna dynamika cen importu, po gwałtownym wzroście w 2022, w 2023 spadła poniżej zera. Oczekuje się jednak, że zacznie ona odbijać w miarę ustępowania efektu bazy związanego z cenami surowców, po czym w dalszej części horyzontu projekcji ma się unormować. Według oczekiwań dynamika deflatora importu gwałtownie spadła: z 17,4% w 2022 do −2,9% w 2023. Przewiduje się, że potem osiągnie ona wartość dodatnią i wyniesie 1,0% w 2024 i 2,3% w 2025, a następnie obniży się do 2,0% w 2026, co zasadniczo będzie spójne z prognozowaną ścieżką cen eksportowych konkurentów (ramka 2).