1 Shrnutí

Ekonomika eurozóny ve druhé polovině roku 2023 oslabila, přičemž ji tlumily přísnější podmínky financování, slabá důvěra a ztráta konkurenceschopnosti. Nyní se očekává, že se bude zotavovat o něco pomalejším tempem, než se předpokládalo v makroekonomických projekcích ze září 2023, které sestavili pracovníci ECB. Krátkodobé ukazatele naznačují ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 slabý ekonomický růst. Očekává se však, že tento růst bude od počátku roku 2024 posilovat, neboť se zvyšuje reálný disponibilní důchod, a to díky klesající inflaci, výraznému růstu mezd a odolné zaměstnanosti, a růst vývozu více odpovídá zlepšení zahraniční poptávky. Dopad zpřísnění měnové politiky ECB a nepříznivých podmínek na straně nabídky úvěrů se nadále promítá do ekonomiky a ovlivňuje krátkodobý výhled hospodářského růstu. Tyto tlumící vlivy by měly odeznít později v horizontu projekcí, což podpoří hospodářský růst. Celkově by měl průměrný roční růst reálného HDP zpomalit z 3,4 % v roce 2022 na 0,6 % v roce 2023 a poté oživit na 0,8 % v roce 2024 a v roce 2025 a 2026 se stabilizovat na 1,5 %. Ve srovnání s projekcemi ze září 2023 byl výhled růstu HDP pro období 2023–2024 na základě nedávno zveřejněných dat a slabých údajů z průzkumů revidován mírně směrem dolů, zatímco pro rok 2025 zůstal beze změny.^[1]

Inflace se nadále snižovala v důsledku klesajícího tempa růstu cen energií, dopadu zpřísnění měnové politiky a pokračujícího zmírňování tlaků v dodavatelských řetězcích a překážek v dodávkách. Po poklesu na 2,4 % v listopadu 2023 se očekává, že inflace měřená HICP v krátkodobém horizontu dočasně oživí v důsledku zotavení růstu cen energií. Základní dezinflační proces by však měl pokračovat i přes výrazný růst nákladů práce, které jsou stále více dominantním faktorem inflace měřené HICP bez započtení energií a potravin. I přes určité ochlazení se předpokládá, že trh práce zůstane napjatý, což by spolu s kompenzačními vlivy dřívější vysoké inflace mělo udržet růst nominálních mezd na vysoké úrovni. Růst mezd by se však měl v horizontu projekcí zmírňovat s tím, jak budou postupně odeznívat růstové dopady inflační kompenzace. Zisky v roce 2022 výrazně vzrostly, ale v horizontu projekcí by měly oslabit a poskytnout rezervu pro promítání nákladů práce. Vzhledem k hodnocení, že střednědobá inflační očekávání zůstanou ukotvena na úrovni 2% inflačního cíle ECB, by se celková inflace měřená HICP měla snížit z průměrné hodnoty 5,4 % v roce 2023 na 2,7 % v roce 2024, 2,1 % v roce 2025 a 1,9 % v roce 2026. V porovnání s projekcemi ze září 2023 byla inflace měřená HICP pro roky 2023 a 2024 revidována směrem dolů, a to především v důsledku nižších než očekávaných nedávno zveřejněných údajů a nižších předpokladů pro ceny energetických komodit, zatímco pro rok 2025 zůstává beze změny.

Hospodářský výhled je nadále spojen s vysokou mírou nejistoty, což se odráží v pásmu nejistoty kolem projekcí hospodářského růstu a inflace (grafy 1, 4 a 7). Tato zpráva obsahuje scénář vyhodnocující důsledky potenciální eskalace konfliktu na Blízkém východě pro ekonomiku eurozóny (box 3) a řadu citlivostních analýz souvisejících s alternativním vývojem cen energetických a potravinářských komodit (box 4).

2 Reálná ekonomika

Hospodářská aktivita v eurozóně ve třetím čtvrtletí roku 2023 nepatrně poklesla, což odráželo záporný příspěvek snižování zásob k hospodářskému růstu, který byl vyvážen kladným příspěvkem domácí poptávky (graf 1). Hospodářský růst eurozóny ve třetím čtvrtletí roku 2023 činil -0,1 %, což je mírně pod úrovní nulového růstu očekávaného v projekcích ze září 2023.^[2] Přidaná hodnota ve zpracovatelském průmyslu a stavebnictví ve třetím čtvrtletí nadále klesala, zatímco přidaná hodnota ve službách rostla. Pokud jde o složky poptávky, soukromá spotřeba se ve třetím čtvrtletí zvýšila, zejména v případě služeb, a to pravděpodobně za podpory ze strany služeb s vysokou mírou mezilidského kontaktu během letní sezóny, a v případě zboží dlouhodobé spotřeby. Naproti tomu pokles konkurenceschopnosti v důsledku vývoje směnných kurzů i cen energií vedl k poklesu vývozu.

Graf 1

Růst reálného HDP v eurozóně

(mezičtvrtletní změny v procentech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

Očekává se, že růst reálného HDP bude ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 za přísných podmínek financování slabý a od prvního čtvrtletí roku 2024 se bude postupně zotavovat, a to díky růstu reálného důchodu a zahraniční poptávky. Růst hospodářské aktivity v důsledku znovuotevření ekonomiky po pandemii a odstraňování překážek v dodávkách odeznívá, zatímco zátěž, kterou představují přísné podmínky financování a zvýšená spotřebitelská nejistota, zůstává značná. Ukazatele z výběrových šetření naznačují ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 velmi slabou nebo klesající domácí hospodářskou aktivitu s určitými předběžnými náznaky odražení ode dna. Také klesající inflace a rostoucí mzdy v kontextu stále napjaté situace na trhu práce by měly na přelomu roku podpořit kupní sílu domácností. Kromě toho se očekává, že růst vývozu, i když je stále nevýrazný, bude částečně kompenzovat ztráty podílu na vývozních trzích zaznamenané v posledních čtvrtletích. I když se očekává, že hospodářská aktivita zůstane ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 utlumená, poté by měla postupně posilovat v důsledku dalšího růstu reálného disponibilního důchodu a zahraniční poptávky, a tedy i rostoucí soukromé spotřeby a vývozu, přičemž důvěra se pravděpodobně zotaví, pokud nedojde k žádným novým nepříznivým šokům.

Ve střednědobém horizontu by se měl růst HDP stabilizovat na úrovni víceméně v souladu s průměrem před pandemií. Podporovat by jej měly rostoucí reálné příjmy a posilující zahraniční poptávka. Předpokládá se, že růst reálného HDP by měl v průběhu roků 2024 až 2025 posilovat a v roce 2026 se stabilizovat (tabulka 2). I když nedávné příznivé faktory slábnou, hospodářský růst by měl být ovlivněn odezníváním inflačních tlaků, čemuž napomůže odeznění energetického šoku, jakož i velký růst příjmů. Tyto faktory v kontextu odolných trhů práce zajišťují výrazné oživení soukromé spotřeby. Ukončování kompenzačních fiskálních podpůrných opatření v oblasti energií a inflace zaváděných od roku 2022 nicméně bude mít v letech 2024 až 2026 malý negativní dopad na růst.

Očekává se, že přísné podmínky financování budou mít na hospodářský růst i nadále negativní dopad, ale tento dopad by měl v horizontu projekcí postupně slábnout. Dopad měnověpolitických opatření přijímaných od prosince 2021 se nadále promítá do reálné ekonomiky a ovlivňuje výhled hospodářského růstu, zejména pro roky 2023 a 2024.^[3] Kromě toho se od začátku roku značně zpřísnily podmínky pro poskytování úvěrů, jak je uvedeno v nejnovějším šetření ECB týkajícím se úvěrových podmínek bank v eurozóně, a tempo růstu úvěrů prudce oslabilo. Předpokládá se, že negativní vlivy nabídky úvěrů ovlivní především investice podniků a investice do bydlení a v menší míře i soukromou spotřebu. I když do značné míry není jisté přesné načasování a rozsah dopadu měnové politiky a podmínek pro poskytování úvěrů na reálnou ekonomiku, na základě tržních očekávání ohledně budoucího vývoje úrokových sazeb (box 1) se předpokládá, že dopad na hospodářský růst začne po roce 2024 odeznívat. Proto část předpokládaného zvýšení růstu HDP ve střednědobém horizontu souvisí s odezníváním těchto tlumících účinků.

V porovnání s projekcemi ze září 2023 byl růst reálného HDP revidován směrem dolů o 0,1 procentního bodu pro rok 2023 a o 0,2 procentního bodu pro rok 2024 a pro rok 2025 zůstal beze změny. Revize odrážejí slabší hodnoty údajů za třetí čtvrtletí roku 2023 a zhoršující se ukazatele z výběrových šetření. Nedávné negativnější hodnoty a výhledové ukazatele vývozu s sebou nesou revize čistého vývozu směrem dolů v letech 2023 až 2025, které jsou částečně vyváženy malými revizemi domácí poptávky směrem nahoru.

Pokud jde o složky reálného HDP, reálná soukromá spotřeba by se měla v souvislosti s poklesem nejistoty a inflace a zlepšením reálných příjmů a důvěry postupně zotavovat a podpořit hospodářský růst. Soukromá spotřeba v první polovině roku stagnovala v důsledku poklesu výdajů na zboží, zatímco výdaje na spotřebitelské služby zůstaly odolné. Vzhledem k poklesu inflace a stále přetrvávajícím účinkům znovuotevření ekonomiky po pandemii spolu s mírným oživením důvěry v listopadu se odhaduje, že spotřebitelské výdaje ve druhé polovině roku posílily. Nad rámec krátkodobého horizontu by se spotřeba vzhledem k dále ustupující inflaci a nejistotě a zlepšování reálných příjmů měla, nedojde-li k dalším nepříznivým šokům, dále zlepšovat a podporovat hospodářský růst, a to bez ohledu na slábnoucí efekty znovuotevření ekonomiky. Očekává se, že růst spotřeby domácností zůstane v roce 2026 výrazný. Podporovat by jej mělo zvyšování pracovních i nepracovních příjmů a odeznívání dřívějších opatrnostních motivů. Růst soukromé spotřeby pro rok 2023 byl v porovnání s projekcemi ze září 2023 revidován o 0,2 procentního bodu směrem nahoru v důsledku revizí údajů za první pololetí směrem nahoru, ale pro rok 2024 byl revidován o 0,2 procentního bodu směrem dolů z důvodu vyšších úspor v krátkodobém horizontu, zatímco pro rok 2025 zůstal beze změny.

Odhaduje se, že reálný disponibilní důchod se v roce 2023 zotavil a v letech 2024 až 2026 by měl růst rychleji a odrážet tak klesající inflaci a výrazný růst mezd. Po mírném poklesu v roce 2022 se očekává, že se reálný disponibilní důchod v roce 2023 zotaví, a to v důsledku výrazného růstu pracovních i nepracovních příjmů a klesající inflace. Očekává se, že společně s výrazným růstem mezd by nepracovní příjmy měly v blízké době podporovat kupní sílu domácností. Čisté fiskální transfery by v celém horizontu projekcí měly k růstu reálného disponibilního důchodu a spotřeby přispívat víceméně neutrálně.

Míra úspor domácností by měla během horizontu projekcí zůstávat na zvýšené úrovni ve srovnání s obdobím před pandemií. Míra úspor se v první polovině roku 2023 zvýšila a očekává se, že po určitou dobu zůstane vysoká a bude tak odrážet výrazný růst nepracovních příjmů v první polovině roku (částečně v důsledku vysokého sklonu k úsporám tohoto typu příjmů), stále zvýšenou nejistotu a silné investiční pobídky vyplývající z rostoucích úrokových sazeb. S tím, jak ustupuje nejistota, by však měla od roku 2025 míra úspor domácností mírně klesat, i když zůstane výrazně nad svou úrovní před pandemií, neboť vyšší úrokové sazby vyvažují snahu domácností své chování ve vztahu k úsporám vrátit po pandemii k normálu. Neočekává se, že růstu spotřeby poskytne podporu objem nadměrných úspor, neboť je koncentrován v bohatých domácnostech, většinou akumulován v nelikvidních aktivech, přičemž vysoká míra inflace měla tlumící vliv na jeho reálnou hodnotu. Míra úspor byla v porovnání s projekcemi ze září 2023 revidována směrem nahoru a odráží především revize historických údajů, očekávané obezřetnější chování domácností a silnější pobídky k úsporám v důsledku vysokých úrokových sazeb a náročnějšího přístupu k úvěrům.

Investice do bydlení by měly v roce 2024 dále klesat a následně se v letech 2025 a 2026 zotavit s tím, jak odezní tlumící účinky zpřísnění podmínek financování. V souladu se signály z krátkodobých ukazatelů, jako je pokračující pokles počtu vydaných stavebních povolení a zhoršení důvěry stavebních společností, se očekává, že investice do bydlení budou po určitou dobu pokračovat v sestupném trendu a ke kladnému růstu se vrátí teprve v roce 2025. Přetrvávající oslabení investic do bydlení je způsobeno značným zpřísněním podmínek financování včetně prudkého růstu hypotečních úrokových sazeb a zpřísnění úvěrových podmínek bank. S odezníváním negativních dopadů zpřísnění podmínek financování a posilováním růstu příjmů se však očekává, že investice do bydlení v letech 2025 a 2026 opět postupně porostou. Je pravděpodobné, že nepříznivý dopad přísnějších úvěrových podmínek bank (včetně faktorů poptávky i nabídky) na růst investic do bydlení bude v letech 2023 až 2024 pravděpodobně silný a v roce 2025 stále výrazný.

Očekává se, že podnikatelské investice v roce 2024 slabě porostou v důsledku přísných podmínek financování, a tudíž budou zaostávat za růstem poptávky, přičemž oživení se předpokládá v letech 2025 až 2026, což bude odrážet odeznívání negativního dopadu podmínek financování a podporu z programu Next Generation EU (dále též „NGEU“). Po růstu ve třetím čtvrtletí se očekává, že podnikatelské investice ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 klesnou a v prvním čtvrtletí roku 2024 budou víceméně stagnovat, neboť investice budou nepříznivě ovlivňovány slabou hospodářskou aktivitou, přísnými podmínkami financování a restriktivními úvěrovými podmínkami. Odhaduje se, že tlumící dopad přísnějších podmínek pro poskytování bankovních úvěrů obsažený v projekcích z prosince 2023 na podnikatelské investice byl nejsilnější v roce 2023, přičemž v letech 2024 a 2025 se očekává, že bude jejich přípravu i nadále významně brzdit. Má se za to, že odeznění těchto negativních dopadů, jakož i rozsáhlé oživení domácí i zahraniční poptávky a ekologická a digitální transformace podporovaná fondy NGEU přispějí k oživení podnikatelských investic ve střednědobém horizontu.

Výhled obchodu eurozóny zůstává utlumený, neboť vysoké ceny energií a zpožděný dopad efektivního posilování eura v průběhu minulého roku narušují konkurenceschopnost. Reálný vývoz z eurozóny si ve druhém čtvrtletí vedl velmi špatně a odhaduje se, že i přes oživení zahraniční poptávky eurozóny ve třetím čtvrtletí roku 2023 dále klesal. Nyní se má za to, že vyhlídky týkající se podílů na vývozních trzích jsou výrazně horší než vyhlídky uvedené v projekcích ze září 2023. Růst vývozu by měl od čtvrtého čtvrtletí roku 2023 oživit. Cenová konkurenceschopnost vývozu však zůstává pod tlakem a odráží tak efektivní posilování eura od druhé poloviny roku 2022 a vysoké ceny energií, kterým čelí podniky v eurozóně. Šetření ukazují na snížení nových vývozních objednávek ve službách i ve zpracovatelském průmyslu, zatímco počet nevyřízených zakázek klesl na historická minima. V důsledku toho by měl vývoz z eurozóny zůstat v horizontu projekcí utlumený, a to víceméně v souladu se zahraniční poptávkou, a odpovídat dynamice po pandemii, která naznačuje, že elasticita vývozu vůči zahraniční poptávce se snížila. Zdá se, že také dovoz do eurozóny je na poptávku nyní méně citlivý. Po odhadovaném poklesu ve třetím čtvrtletí roku 2023 by měl dovoz v horizontu projekcí růst v poměru k poptávce po dovozu mírněji než v minulosti. Nižší elasticita obchodu by mohla odrážet různé faktory, jako je přeorientování domácí poptávky směrem k složkám s menší intenzitou obchodu (v případě dovozu), např. k službám, nebo náročné úkoly spojené s konkurenceschopností, kterým čelí podniky v eurozóně (v případě vývozu). Celkově se očekává, že čistý vývoz bude v roce 2024 přispívat k růstu HDP záporně, v roce 2025 by měl být víceméně neutrální a v roce 2026 by měl růst mírně podpořit (graf 2). Přebytek běžného účtu eurozóny by se měl stabilizovat přibližně na 1 % HDP, což je výrazně pod úrovní před pandemií.

Graf 2

Reálný HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

Očekává se, že trh práce zůstane odolný i přes určité uvolnění podmínek na trhu práce a mírnější růst zaměstnanosti (v porovnání s HDP) než v roce 2023. Očekává se, že růst celkové zaměstnanosti zpomalí, zůstane však v kladných číslech – sníží se z 2,3 % v roce 2022 na 1,4 % v roce 2023 a poté se v období 2024–2026 stabilizuje na 0,4 % (graf 3). Ve srovnání s projekcemi ze září 2023 byl růst zaměstnanosti v celém horizontu projekcí (v kumulativním vyjádření) revidován o 0,6 procentního bodu směrem nahoru, což implikuje revizi růstu produktivity práce směrem dolů. Tento vývoj odráží předpoklad hromadění pracovních sil ve stávajícím prostředí slabého hospodářského růstu, které odezní v pozdějších letech horizontu projekcí, kdy ekonomika opět posílí. Celkově se očekává, že růst produktivity práce v horizontu projekcí posílí, ale úroveň produktivity zůstane výrazně pod dlouhodobým lineárním trendem. Očekává se, že míra nezaměstnanosti v krátkodobém horizontu mírně vzroste na 6,6 % v roce 2024 a poté ve zbývající části horizontu projekcí klesne v průměru na 6,5 % v roce 2025 a 6,4 % v roce 2026. I když je to v rozporu s mírným růstem předpokládaným v projekcích ze září 2023, obecné hodnocení napjaté situace na trhu práce zůstává platné.

Graf 3

Trh práce v eurozóně

(levá osa: v % pracovní síly, pravá osa: meziroční změny v %)

Box 3
Analýza scénáře možné další eskalace konfliktu na Blízkém východě

Tato analýza scénáře zkoumá rizika extrémních ztrát ohrožující základní projekce z prosince 2023, která vyplývají z možné další eskalace konfliktu na Blízkém východě. Základní projekce z prosince 2023 předpokládá, že současný konflikt bude omezen zeměpisně, a proto se neočekává, že by měl mít významné hospodářské dopady na ekonomiku eurozóny nad rámec těch, které již byly zaznamenány. Reakce světových finančních trhů po vypuknutí konfliktu byla slabá, přičemž došlo k mírnému počátečnímu nárůstu cen ropy a hospodářské nejistoty, což je v souladu s omezenými obchodními a finančními vazbami eurozóny s postiženými oblastmi. Scénář v tomto boxu předpokládá významnou a vleklou eskalaci konfliktu a částečné uzavření Hormuzského průlivu, což by mělo vážnější dopady na světovou ekonomiku a eurozónu oproti základní projekci z prosince 2023. To by znamenalo narušení hospodářské aktivity, zejména v zemích, které se přímo účastní konfliktu, i vyšší ceny energetických komodit a nárůst širší hospodářské nejistoty a narušení finančních trhů (graf A). Takový scénář je považován za scénář rizika extrémních ztrát a vzhledem k vysoké nejistotě ohledně vývoje konfliktu je třeba k odhadům přistupovat s velkou obezřetností.

Graf A

Scénář možné eskalace konfliktu na Blízkém východě

a) Syntetický index cen energií	b) Index volatility na amerických akciových trzích (VIX)	c) Růst zahraniční poptávky v eurozóně
(v USD/MWh)	(index)	(odchylka oproti základnímu scénáři v procentních bodech)

Při hypotetickém vyostření konfliktu by ceny ropy a plynu mohly výrazně vzrůst, zejména v případě částečného zablokování Hormuzského průlivu. Scénář předpokládá narušení transportu zhruba jedné třetiny přepravované ropy a plynu přes Hormuzský průliv, což přispěje napětí na světových trzích s energií. V důsledku toho by ve druhém čtvrtletí roku 2024 ceny ropy vzrostly téměř na 130 USD za barel a ceny plynu na 83 EUR/MWh (což je 57 %, resp. 74 % nad úrovní předpokládanou v základních projekcích). Celkově se předpokládá, že syntetický index cen energií (který kombinuje ceny ropy a zemního plynu) bude ve druhém čtvrtletí roku 2024 o 64 % vyšší než základní projekce a v roce 2026 zůstane 36 % nad úrovní základní projekce (graf A, část a). Takový scénář je extrémní, neboť by vytlačil ceny energií nad 75. percentil rozložení energetických futures odvozených z opcí (viz také box 4). Hormuzský průliv nikdy nebyl skutečně zablokován, ale předpokládaný nabídkový šok u ropy a plynu je trvalejší než dřívější nabídkové šoky, neboť energetické trhy mají tendenci rychleji obnovit rovnováhu.

Scénář eskalace pravděpodobně zvýší také nejistotu hospodářského výhledu, což by způsobilo pokles soukromé spotřeby, investic a obchodu a promítlo by se do výrazného přecenění nástrojů finančního trhu. Scénář eskalace předpokládá, že index volatility VIX, který je aproximací globální nejistoty, by na začátku roku 2024 vzrostl zhruba o 14 bodů (graf A, část b), což je rozsah podobný vývoji v období po vypuknutí války na Ukrajině a v době minulých geopolitických událostí na Blízkém východě. Následně se předpokládá, že se v souladu s obvyklým vývojem v minulosti postupně vrátí na úroveň před konfliktem. Vysoká volatilita na finančních trzích by byla spojena s prudkým zhoršením důvěry podniků, spotřebitelů a finančních trhů.

Výsledný dopad na světovou hospodářskou aktivitu a zahraniční poptávku eurozóny by byl značný. I za předpokladu prudkého poklesu domácí hospodářské aktivity v Izraeli, Palestině, Libanonu, Sýrii a Íránu by byl přímý dopad na světový HDP a zahraniční poptávku eurozóny omezený v důsledku malého podílu tohoto regionu na celkovém obchodu. Vyšší ceny ropy a zemního plynu, které scénář předpokládá, by však zvýšily cenové tlaky ve světě a tlumily by světový HDP, čímž by se dále snížila poptávka po vývozu z eurozóny, i když s určitým zpožděním. Zvýšení nejistoty ve světě by také utlumilo jeho hospodářskou aktivitu. Celkově by růst zahraniční poptávky eurozóny v roce 2024 oproti základním projekcím z prosince 2023 klesl o 1,2 procentního bodu (graf A, část c).

Hospodářský růst eurozóny by oslabil v důsledku vyšších cen energií, vlivů nejistoty a mezinárodním přesahům, zatímco růst spotřebitelských cen by se zvýšil především v důsledku vyšších cen energií (graf B). Stejně jako v případě světové ekonomiky by vyšší ceny ropy a zemního plynu a zvýšená nejistota rovněž přímo bránily hospodářské aktivitě eurozóny, neboť domácnosti a podniky by v reakci na tento šok omezily reálnou spotřebu a investice. Efekt přelévání mezi zeměmi by měl navíc negativní dopad na zahraniční poptávku po vývozu z eurozóny a dále by snížily agregátní poptávku. Celkově se odhaduje, že růst reálného HDP v eurozóně bude v roce 2024 o 0,7 procentního bodu nižší a v roce 2025 o 0,3 procentního bodu nižší než v základní projekci z prosince 2023. Odhaduje se, že v roce 2026 dojde k oživení, neboť se předpokládá, že vlivy nejistoty v daném horizontu postupně odezní. Inflace v eurozóně měřená HICP by se zejména v důsledku vyšších světových cen energií zvýšila v roce 2024 o 0,9 procentního bodu a v roce 2025 o 0,4 procentního bodu.

Graf B

Dopad scénáře na růst reálného HDP v eurozóně a inflaci měřenou HICP

(odchylka od meziročního tempa růstu podle základního scénáře v procentních bodech)

Růst reálného HDP	Inflace měřená HICP

3 Fiskální výhled

Nastavení fiskální politiky by se mělo v horizontu projekcí zpřísnit, zejména v roce 2024 (tabulka 3). Úroveň fiskální podpory v eurozóně zůstává z velké míry akomodativní a odráží dřívější opatření – zejména ta, která byla přijata v souvislosti s pandemií koronaviru (COVID-19) v roce 2020, a podpůrná opatření v oblasti energetiky přijatá od roku 2022. Částečné ukončení této podpory však vede ke zpřísnění fiskální politiky (které je definováno jako změna cyklicky očištěného primárního salda^[7]) v horizontu projekcí – zejména v roce 2024, kdy vyprší velká část podpůrných opatření v oblasti energetiky a inflace. V letech 2025 a 2026 se nastavení fiskální politiky mírně zpřísní v důsledku dalšího omezování zbývajících podpůrných opatření a zvýšení nepřímých daní. Ve srovnání s projekcemi ze září 2023 se předpokládá určité další zpřísnění na úrovni eurozóny v letech 2023 a 2025, zatímco v roce 2024 se nyní očekává zpřísnění o něco málo menší. Revize fiskálních nákladů stávajících energetických opatření směrem nahoru vysvětluje přibližně polovinu revize nastavení fiskální politiky pro rok 2024. Zejména nižší energetické daně placené elektroenergetickými společnostmi ve Francii a nová opatření přijatá ve Španělsku převažují nad koncem stropů cen elektřiny a plynu v Německu, který nastal dříve, než se původně očekávalo (toto dřívější ukončení vyplývá z nedávného rozsudku Ústavního soudu Spolkové republiky Německo o využívání nouzových úvěrů). Kromě změn v opatření týkajících se cen energií vycházejí revize celkových nenárokových opatření z poněkud vyšších převodů a vládní spotřeby. Tyto dva faktory částečně odrážejí růst mezd a důchodů, neboť jsou se zpožděním indexovány explicitně či implicitně podle cen.

Fiskální výhled eurozóny by se měl v horizontu projekcí zlepšit. Rozpočtový schodek by měl v roce 2024 klesnout na 2,8 % HDP a po zbytek horizontu projekcí zůstat pod referenční hodnotou 3 %. V roce 2026 se předpokládá, že rozpočtový schodek bude 1,0 procentního bodu pod hodnotou z roku 2022. Důvodem je zejména snížení cyklicky očištěného primárního schodku v letech 2023–2026, které převažuje nad růstem úrokových plateb, který by však měl být ve srovnání s růstem tržních úrokových sazeb mírný, neboť promítání je postupné v důsledku relativně vysoké zbytkové splatnosti státního dluhu v eurozóně. V porovnání se zářijovými projekcemi zůstává projekce rozpočtového salda eurozóny na rok 2024 beze změny, neboť revize směrem nahoru pro několik zemí jsou vyváženy vyššími předpokládanými schodky ve většině ostatních zemí. Poměr dluhu k HDP v eurozóně by měl v roce 2026 dále klesat až na 88,1 %, a to v důsledku záporných diferenciálů mezi úrokovou sazbou a tempem růstu, které převažují nad primárními schodky a očekávanými kladnými úpravami poměru schodku a dluhu. Poměr dluhu k HDP byl v porovnání s projekcemi ze září 2023 revidován směrem dolů z důvodu posunu úrovně HDP v několika zemích v důsledku revize HDP v roce 2021 směrem nahoru.

4 Ceny a náklady

Inflace měřená HICP by měla klesnout z průměrné hodnoty 5,4 % v roce 2023 na 2,7 % v roce 2024 a 2,1 % v roce 2025 a poté na 1,9 % v roce 2026 (graf 4). Po silném poklesu inflace měřené HICP na 2,4 % v listopadu se ve velmi krátkodobém horizontu očekává dočasné oživení související především s posilujícími změnami ve srovnávací základně ve složce energií a s ukončením některých fiskálních podpůrných opatření (graf 5). V důsledku toho by se měl růst cen energií v roce 2024 zvýšit, což bude částečně kompenzovat další pokles inflace ve složce potravin a inflace měřené HICP bez započtení energií a potravin (HICPX). To znamená, že celková inflace bude během roku 2024 klesat jen pozvolna. Očekává se, že od konce roku 2024 se budou všechny hlavní inflační složky nadále zmírňovat a podporovat tak dosahování cíle ECB pro celkovou inflaci měřenou HICP ve druhé polovině roku 2025 (graf 6).

Graf 4

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Graf 5

Kumulativní dopad vlivu srovnávací základny u složky energií na celkovou inflaci měřenou HICP od listopadu 2023

(v procentních bodech)

Předpokládá se, že tempo růstu cen energií dočasně výrazně posílí, v druhé polovině roku 2024 opět poklesne a v letech 2025 a 2026 se přiblíží nule. Nárůst meziroční míry růstu cen energií v blízké době odráží především vliv nízké srovnávací základny v prosinci 2023 (graf 5) a zrušení fiskálních opatření kompenzujících růst cen energií v roce 2024 (s obzvláště silným dopadem na ceny plynu a elektřiny). Odhaduje se, že změny těchto opatření od prosince 2023 zvýší celkovou inflaci měřenou HICP v roce 2024 zhruba o 0,4 procentního bodu. Vliv nízké srovnávací základny a ukončení vládních opatření pravděpodobně více než vyrovnají nedávný pokles cen energetických komodit (ceny ropy, plynu a elektřiny), jakož i cen emisí uhlíku. Jakmile tyto dopady odezní, má se za to, že hlavním faktorem mírného poklesu tempa růstu cen energií v rámci HICP ke konci horizontu projekcí bude mírně klesající trend futures na ceny energetických komodit.

Tempo růstu cen potravin by mělo v průběhu roku 2024 prudce klesat v důsledku zmírnění cenových tlaků v dodavatelských řetězcích a následně bude klesat pozvolna. Očekává se, že nedávný pokles tempa růstu cen potravin bude pokračovat – ze stále zvýšené úrovně 6,9 % v listopadu 2023 na 2,6 % v posledním čtvrtletí roku 2024. Tento vývoj odráží značné zmírnění tlaků působících v dodavatelských řetězcích v důsledku poklesu cen potravinářských a energetických komodit. Poté se očekává, že růst cen potravin postupně zpomalí na 2,3 % v roce 2026, což je stále o něco více než dlouhodobé průměrné tempo před pandemií COVID-19 ve výši 2,1 %, neboť přetrvávající vysoký tlak na růst nákladů práce by měl zabránit rychlejšímu poklesu.

Graf 6

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, procentní body)

Inflace měřená HICPX by měla v horizontu projekcí postupně klesat (graf 7). Předpokládá se, že klesne z 3,6 % v listopadu 2023 na 2,7 % ve čtvrtém čtvrtletí roku 2024 a poté dále klesne na průměrné míry 2,3 % v roce 2025 a 2,1 % v roce 2026. Očekává se, že v blízké budoucnosti budou mít ustupující cenové tlaky v dodavatelských řetězcích silný tlumící efekt, zatímco zvýšené tlaky na růst nákladů práce by měly inflaci měřenou HICPX podpořit. Profil inflace měřené HICPX po celý horizont projekcí odráží slábnoucí dopady dřívějších tlaků v dodavatelských řetězcích a problémů v dodávkách, návratu poptávky po znovuotevření ekonomiky po pandemii COVID-19 k normálu a zpřísnění měnové politiky ECB. Rychlejšímu poklesu inflace měřené HICPX ve sledovaném období brání klesající, ale stále zvýšené tlaky vyplývající z růstu nákladů práce, které by měly být jen částečně tlumeny jednotkovými zisky.

Graf 7

Inflace v eurozóně měřená HICP bez započtení energií a potravin

(meziroční změny v %)

Na rozdíl od projekcí ze září 2023 byl výhled inflace měřené HICP pro rok 2023 revidován směrem dolů o 0,2 procentního bodu, pro rok 2024 o 0,5 procentního bodu, ale pro rok 2025 revidován nebyl. Revize směrem dolů pro rok 2024 je způsobena především nedávnými překvapivými údaji ve složce energií a složce HICPX a nižšími futures na ceny energetických komodit. V průběhu roku 2024 se očekává, že vyšší domácí nákladové tlaky (které se odrážejí v revizi růstu jednotkových nákladů práce směrem nahoru) a předpokládané oslabování eura budou postupně získávat na dynamice a nakonec převládnou, což povede k mírné revizi inflace měřené HICPX pro rok 2025 směrem nahoru. Celková inflace však zůstává pro rok 2025 beze změny, neboť revize inflace měřené HICPX směrem nahoru by měla být kompenzována revizemi růstu cen energií směrem dolů, a to v důsledku o něco strměji klesajících křivek futures na cenu ropy a plynu.

I když se očekává, že růst nominálních mezd zůstane silný a bude podporován stále napjatou situací na trzích práce, měl by časem postupně klesat s tím, jak budou odeznívat tlaky spojené s inflačními kompenzacemi a růstem minimálních mezd. Tempo růstu náhrady na zaměstnance by mělo v roce 2026 klesnout na 3,3 % oproti 5,3 % v roce 2023. V porovnání se zářijovými projekcemi bylo tempo růstu pro rok 2024 revidováno směrem nahoru, pro rok 2025 však zůstalo beze změny. Revize pro rok 2024 směrem nahoru odráží napjatější situaci na trhu práce a očekávaný silnější růst sjednaných mezd v blízké budoucnosti. Silnější růst mezd také implikuje, že ztráty kupní síly vzniklé od prudkého nárůstu inflace by se měly do konce roku 2024 zotavit, což je o něco dříve, než se očekávalo v zářijových projekcích. Očekává se, že růst jednotkových nákladů práce dosáhl vrcholu a podle projekcí bude výrazně klesat, a to částečně díky předpokládanému zrychlení růstu produktivity (graf 8), který by však měl zůstat pod úrovní, kterou naznačuje historický trend.

Graf 8

Rozložení jednotkových nákladů práce v eurozóně

(meziroční změny v %, procentní body)

Domácí cenové tlaky měřené růstem deflátoru HDP by měly ze současných historických maxim postupně klesat nejprve v důsledku poklesu růstu zisku a následně také poklesu růstu jednotkových nákladů práce (graf 9). Meziroční tempo růstu deflátoru HDP dosáhlo v první polovině roku 2023 nejvyšší hodnoty 6,1 % a předpokládá se, že do konce roku 2024 rychle klesne na 2,6 % a poté bude postupněji klesat až na průměrnou hodnotu 1,9 % v roce 2026. Růst jednotkového zisku také kulminoval počátkem roku 2023 a předpokládá se, že v roce 2024 dosáhne záporných hodnot. Z tohoto vývoje vyplývá, že od druhé poloviny roku 2023 bude zisky částečně tlumit relativně silný růst nákladů práce.^[8] S tím, jak se zmírňuje růst jednotkových nákladů práce, růst jednotkového zisku od roku 2025 posílí, a to díky zlepšujícímu se výhledu růstu a oživení růstu produktivity.

Graf 9

Deflátor HDP eurozóny – rozložení příjmové strany

(meziroční změny v %, procentní body)

Po prudkém nárůstu v roce 2022 pokleslo meziroční tempo růstu dovozních cen v roce 2023 do záporných hodnot, ale očekává se, že s tím, jak vliv srovnávací základny u cen komodit odeznívá, se později v horizontu projekcí vrátí do obvyklých hodnot. Růst deflátoru dovozu by měl prudce klesnout ze 17,4 % v roce 2022 na -2,9 % v roce 2023. Poté se očekává, že se dostane do kladných hodnot a dosáhne 1,0 % v roce 2024 a 2,3 % v roce 2025 a poté zmírní na 2,0 % v roce 2026, což je víceméně v souladu s předpokládaným vývojem cen vývozních konkurentů (box 2).