1 Überblick

Die Stagnation der Wirtschaft des Euroraums Ende 2023 war unter anderem auf restriktive Finanzierungsbedingungen, ein geringes Vertrauen und frühere Verluste an Wettbewerbsfähigkeit zurückzuführen. Aktuelle Daten deuten darauf hin, dass sich die Erholung auf kurze Sicht langsamer vollziehen wird als in den Projektionen vom Dezember 2023 erwartet. Dennoch wird das Wirtschaftswachstum den Projektionen zufolge im laufenden Jahr allmählich anziehen, da das real verfügbare Einkommen infolge des Inflationsrückgangs und des kräftigen Lohnwachstums steigt und sich die Terms of Trade verbessern. Es ist unwahrscheinlich, dass die derzeitigen Störungen des Schiffsverkehrs im Roten Meer erneut erhebliche Angebotsengpässe nach sich ziehen. Daher dürfte das Exportwachstum mit steigender Auslandsnachfrage aufholen. Es wird davon ausgegangen, dass die Erholung mittelfristig auch durch das allmähliche Abklingen der Auswirkungen der geldpolitischen Straffung der EZB gestützt wird. Insgesamt dürfte das durchschnittliche jährliche Wachstum des realen BIP im Jahr 2024 bei 0,6 % liegen. In den Jahren 2025 und 2026 dürfte es dann auf 1,5 % bzw. 1,6 % steigen. Im Vergleich zu den Projektionen vom Dezember 2023 wurden die Aussichten für das BIP-Wachstum für das laufende Jahr nach unten korrigiert. Dies ist auf Überhangseffekte durch unerwartet negative Daten in der Vergangenheit sowie schwächere zukunftsgerichtete Informationen zurückzuführen. Für 2025 bleiben die Aussichten unverändert, für 2026 wurden sie leicht nach oben korrigiert.^[1]

Die Inflation wird sich den Projektionen zufolge weiter abschwächen, wenn auch langsamer als 2023, da der Preisdruck und die Auswirkungen der geldpolitischen Straffung weiter nachlassen. Der Preisdruck dürfte weiter abnehmen, da die Störungen des Schiffsverkehrs im Roten Meer nur einen begrenzten Aufwärtseffekt haben dürften. Angesichts sinkender Energiepreise dürfte die starke Arbeitskostenentwicklung die Haupttriebfeder der am Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) ohne Energie und Nahrungsmittel gemessenen Inflation sein. Das Wachstum der Nominallöhne dürfte aufgrund der immer noch angespannten Lage am Arbeitsmarkt auf erhöhtem Niveau verharren. Es sollte sich aber über den Projektionszeitraum hinweg allmählich abschwächen, da der vom Inflationsausgleich ausgehende Aufwärtsdruck nachlässt. Eine Erholung des Produktivitätswachstums sollte zur Verringerung des Arbeitskostendrucks beitragen. Das Gewinnwachstum dürfte über den Projektionszeitraum hinweg schwächer werden und einen Puffer für die Weitergabe der Arbeitskosten darstellen. Die jährliche HVPI-Gesamtinflation dürfte von durchschnittlich 5,4 % (2023) auf 2,3 % (2024), 2,0 % (2025) bzw. 1,9 % (2026) zurückgehen. Angesichts der schwachen Aussichten für die Energiepreisinflation dürfte die Gesamtinflation über den gesamten Projektionszeitraum hinweg unter der HVPI-Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel liegen. Gegenüber den Projektionen vom Dezember 2023 wurde die HVPI-Inflation für 2024 und 2025 nach unten korrigiert. Dies ist in erster Linie auf die direkten und indirekten Auswirkungen der niedrigeren Annahmen bezüglich der Preise für Energierohstoffe und einen geringeren Arbeitskostendruck zurückzuführen. Für 2026 bleibt die Projektion unverändert.

2 Realwirtschaft

Die Konjunktur im Euroraum stagnierte im vierten Quartal 2023. Vermutlich ist dies darauf zurückzuführen, dass die leicht positiven Beiträge der Binnennachfrage und der Nettoexporte durch einen anhaltenden Lagerabbau ausgeglichen wurden (siehe Abbildung 1).^[2] Der Schnellschätzung von Eurostat zufolge lag das vierteljährliche Wachstum im Schlussquartal 2023 bei 0,0 % und damit leicht unter dem in den Projektionen vom Dezember 2023 erwarteten Wert von 0,1 %. Die Produktion in der Industrie (ohne Baugewerbe) im Euroraum blieb im vierten Quartal 2023 unverändert, wobei ein Anstieg im Dezember auf eine mögliche Trendwende schließen lässt. Im Gegensatz dazu setzten die Produktion im Baugewerbe und die Einzelhandelsumsätze ihren Abwärtstrend fort. Die Produktion im Dienstleistungssektor kehrte sich gegen Jahresende 2023 ins Negative. Während die Ausfuhren weiterhin leicht hinter der Auslandsnachfrage zurückblieben, schlug sich ein gewisser geschätzter Lagerabbau, der sich vermutlich Ende 2023 fortsetzte,^[3] in schwachen Einfuhren nieder. Somit hätte der negative Beitrag der Vorratsveränderungen den leichten Anstieg der Binnennachfrage und des Außenbeitrags ausgeglichen.

Abbildung 1

Wachstum des realen BIP im Euroraum

(Veränderung gegen Vorquartal in %, saison- und arbeitstäglich bereinigte Quartalswerte)

Es wird erwartet, dass das Wachstum des realen BIP Anfang 2024 verhalten bleibt. Hintergrund sind das Nachlassen stützender Faktoren sowie restriktive Finanzierungsbedingungen. Danach dürfte es sich beleben, getragen durch das steigende Einkommen der privaten Haushalte, höhere Konsumausgaben des Staates und eine regere Auslandsnachfrage. Die Konjunkturbelebung infolge des Wiederhochfahrens der Wirtschaft nach der Pandemie hat an Schwung verloren. Die restriktiven Finanzierungsbedingungen und die erhöhte Unsicherheit der Verbraucher haben indessen weiterhin eine deutlich bremsende Wirkung. Die zukunftsgerichteten Umfrageindikatoren sind im Januar und Februar 2024 im Durchschnitt kontraktiv geblieben. Dennoch dürften der Rückgang der Inflation und ein robustes Lohnwachstum angesichts einer immer noch angespannten Arbeitsmarktlage die Kaufkraft der privaten Haushalte in der ersten Jahreshälfte 2024 stützen. Es wird daher erwartet, dass die Konjunktur in erster Linie vom Konsum der privaten Haushalte gestützt wird. In der zweiten Jahreshälfte 2024 dürfte sich das Wachstum angesichts steigender privater Konsumausgaben weiter leicht beschleunigen. Hintergrund ist ein Anstieg des real verfügbaren Einkommens und die Erwartung, dass sich das Vertrauen erholt. Auch die Konsumausgaben des Staates werden den Projektionen zufolge im Laufe dieses Jahres ansteigen. Dies ist teilweise auf den verzögerten Inflationsausgleich bei den Löhnen im öffentlichen Sektor zurückzuführen. Die Exporte dürften hingegen weiter zur Auslandsnachfrage aufschließen. Auf mittlere Sicht dürfte das Wachstum des realen BIP weiter anziehen und ein Niveau leicht über dem vor der Pandemie verzeichneten Durchschnitt erreichen. Getragen wird diese Entwicklung durch steigende Realeinkommen, eine Belebung der Auslandsnachfrage und einen weniger stark bremsenden Effekt der Geld- und Finanzpolitik (siehe Tabelle 2). Die Rücknahme von finanzpolitischen Stützungsmaßnahmen, die seit 2022 zum Ausgleich der hohen Inflation und der hohen Energiepreise ergriffen wurden, wird sich im Zeitraum 2024 bis 2026 leicht negativ auf das Wachstum auswirken. Insgesamt wird der finanzpolitische Kurs in den Jahren 2025 und 2026 jedoch weitgehend neutral sein.

Es wird erwartet, dass die Finanzierungsbedingungen, insbesondere die hohen Zinsen, weiterhin deutlich negative Auswirkungen auf das Wachstum haben werden. Diese werden über den Projektionszeitraum hinweg nur nach und nach abklingen. Die seit Dezember 2021 ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen schlagen weiterhin auf die Realwirtschaft durch, was die Wachstumsaussichten beeinflusst, vor allem jene für 2024.^[4] Darüber hinaus haben sich die Kreditangebotsbedingungen seit Ende 2022 deutlich verschärft. Wie aus der jüngsten Umfrage der EZB zum Kreditgeschäft im Euroraum hervorgeht, hat das Tempo der Verschärfung aber in letzter Zeit abgenommen. Den Annahmen zufolge werden sich die negativen Kreditangebotseffekte vor allem auf die Unternehmens- und Wohnungsbauinvestitionen und in geringerem Maße auch auf die privaten Konsumausgaben auswirken. Ausgehend von den Markterwartungen zur künftigen Zinsentwicklung (siehe Kasten 1) dürften die negativen Auswirkungen der Geldpolitik und der Kreditangebotsbedingungen auf das Wirtschaftswachstum im Laufe des Jahres 2024 allmählich nachlassen. Der genaue Zeitverlauf und das Ausmaß dieser Entwicklung sind allerdings noch mit erheblicher Unsicherheit behaftet. Daher hängt der projizierte Anstieg des BIP-Wachstums auf mittlere Sicht teilweise mit dem Nachlassen dieser dämpfenden Effekte zusammen.

Gegenüber den Projektionen vom Dezember 2023 wurde das Wachstum des realen BIP für 2024 um 0,2 Prozentpunkte nach unten korrigiert. Für 2025 bleibt es unverändert und für 2026 wurde es um 0,1 Prozentpunkte nach oben korrigiert. Die Korrekturen für 2024 spiegeln die Überhangseffekte aus den jüngsten, schwächer als erwartet ausgefallenen Daten für 2023 sowie eine Abwärtskorrektur des vierteljährlichen BIP-Wachstums auf kurze Sicht wider, da die Umfrageindikatoren nach wie vor verhalten sind. Die negativer als erwarteten Ergebnisse, auch bei den zukunftsgerichteten Indikatoren aus Unternehmens- und Haushaltsumfragen, deuten auf Abwärtskorrekturen der Binnennachfrage hin. Diese werden teilweise durch geringfügige Aufwärtskorrekturen des Außenbeitrags ausgeglichen. Der geringere bremsende Effekt durch die Finanzierungsbedingungen und die niedrigeren Rohstoffpreise hat dazu geführt, dass die privaten Konsumausgaben und die Investitionen für 2026 geringfügig nach oben korrigiert wurden.

Was die Komponenten des realen BIP betrifft, so dürften die realen privaten Konsumausgaben die Haupttriebfeder des Wirtschaftswachstums sein, getragen durch ein kräftiges Wachstum des realen Einkommens und ein wachsendes Verbrauchervertrauen. Laut Schätzungen sind die privaten Konsumausgaben im Schlussquartal 2023 gestiegen. Sie werden den Projektionen zufolge in den kommenden Quartalen allmählich anziehen. Dies ist auf den Rückgang der Inflation und den insgesamt weiter robusten Arbeitsmarkt zurückzuführen. Darüber hinaus dürften die nachlassende Unsicherheit und das zunehmende Verbrauchervertrauen die privaten Konsumausgaben zusätzlich stützen. Deren Jahreswachstumsraten dürften in den Jahren 2025 und 2026 deutlich über dem Durchschnitt aus der Zeit vor der Pandemie liegen. Gegenüber den Projektionen vom Dezember 2023 wurde das Wachstum der privaten Konsumausgaben für 2024 um 0,2 Prozentpunkte nach unten korrigiert. Dies ist hauptsächlich auf die Entwicklung in der ersten Jahreshälfte zurückzuführen, die schwächer ausfiel als erwartet. Für 2026 wurde es geringfügig nach oben korrigiert. Hintergrund ist die Erwartung, dass sich das Ausgabenverhalten der privaten Haushalte etwas schneller normalisiert. Dies spiegelt sich in einem etwas stärkeren Rückgang der Sparquote der privaten Haushalte wider.

Schätzungen zufolge ist das real verfügbare Einkommen im Jahr 2023 gestiegen und wird den Projektionen zufolge in den kommenden Jahren weiter zunehmen. Grund hierfür sind der Inflationsrückgang und das robuste Lohnwachstum. Die Ersparnisse dürften indes über den gesamten Projektionszeitraum hinweg auf erhöhtem Niveau bleiben. Das real verfügbare Einkommen dürfte sich 2023 erholt haben, getragen vom kräftigen Wachstum der Arbeits- und Nichtarbeitseinkommen sowie der sinkenden Inflation. Das Nichtarbeitseinkommen (z. B. Einkünfte aus selbständiger Tätigkeit und finanziellen Vermögenswerten) sowie das kräftige Lohnwachstum dürften die Kaufkraft der privaten Haushalte auf kurze Sicht stützen. Die Sparquote dürfte 2024 erhöht bleiben. Darin spiegeln sich die nach wie vor hohe Unsicherheit und die starken Sparanreize aufgrund der hohen Zinssätze und des erschwerten Zugangs zu Krediten wider. Auch die immer noch steigenden Nichtarbeitseinkommen (aufgrund der hohen Neigung der Verbraucher, diese Art Einkommen zu sparen) spielen hierbei eine Rolle. Ab 2025, wenn die Unsicherheit und der Inflationsdruck nachlassen und sich das Konsumverhalten allmählich normalisiert, dürfte die Sparquote der privaten Haushalte leicht sinken. Es wird jedoch projiziert, dass sie über den gesamten Projektionszeitraum hinweg über dem Niveau vor der Pandemie bleiben wird, da höhere Zinsen dem Wunsch der privaten Haushalte entgegenwirken, ihr Sparverhalten nach der Pandemie zu normalisieren. Die akkumulierten Ersparnisse werden das Wachstum der Konsumausgaben vermutlich nicht stützen, da sie auf vermögende Haushalte konzentriert sind und überwiegend in Form illiquider Vermögenswerte gehalten werden. In der Vergangenheit wirkten sich hohe Inflationsraten auch dämpfend auf den realen Bestand an Ersparnissen aus.

Die Wohnungsbauinvestitionen werden den Projektionen zufolge 2024 weiter zurückgehen und sich 2025 und 2026 erholen, wenn die restriktiven Finanzierungsbedingungen allmählich gelockert werden und die Einkommen der privaten Haushalte kräftig ansteigen. Nachdem sie bereits in den beiden Vorquartalen geschrumpft waren, dürften die Wohnungsbauinvestitionen im Schlussquartal 2023 erneut zurückgegangen sein. Dieser Abwärtstrend dürfte sich 2024 fortsetzen. Grund hierfür ist die erhebliche Verschärfung der Finanzierungsbedingungen in der Vergangenheit. Diese umfasste unter anderem eine starke Erhöhung der Hypothekenzinsen und eine Verschärfung der Kreditvergaberichtlinien der Banken. Die Wohnungsbauinvestitionen dürften ab 2025 jedoch wieder anziehen und sich 2026 schneller erhöhen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass sich die Finanzierungsbedingungen allmählich verbessern, die Einkommen der privaten Haushalte kräftig steigen und sich das Vertrauen erholt.

Die Unternehmensinvestitionen dürften 2024 schwach bleiben. Danach werden sie im Einklang mit den sich verbessernden Finanzierungsbedingungen, der stärkeren Nachfrage und den Crowding-in-Effekten des Programms „Next Generation EU“ (NGEU) allmählich zunehmen. Die Unternehmensinvestitionen im Euroraum sind Schätzungen zufolge im Schlussquartal 2023 deutlich und viel stärker als zuvor erwartet zurückgegangen. Diese überraschende Entwicklung ist erstens darauf zurückzuführen, dass der Abbau des Auftragsüberhangs und der Innenfinanzierungspuffer der Unternehmen schneller vonstattenging als erwartet. Diese Faktoren hatten zuvor dem bremsenden Effekt der verschärften Finanzierungsbedingungen entgegengewirkt. Zweitens fanden Auszahlungen im Rahmen von NGEU später statt, wodurch sich mögliche Crowding-in-Effekte verzögert haben. Insgesamt wird erwartet, dass die Unternehmensinvestitionen im Euroraum 2024 sinken (im Gegensatz zum moderaten Wachstum, das in den Projektionen vom Dezember 2023 erwartet wurde). In den Jahren 2025 und 2026 dürften sie jedoch steigen. Diese mittelfristige Erholung spiegelt die allmählich nachlassende Belastung durch die ungünstigen Finanzierungsbedingungen und die anhaltenden Anstrengungen des privaten Sektors zur Förderung grüner und digitaler Investitionen sowie eine Belebung der Binnen- und Auslandsnachfrage wider.

Der Handel des Euroraums dürfte anziehen, im historischen Vergleich jedoch verhalten bleiben. Die realen Exporte des Euroraums gingen im dritten Quartal 2023 weiter zurück, haben sich Schätzungen zufolge aber im vierten Quartal wieder erholt. Es wird erwartet, dass sie über den Projektionszeitraum hinweg weitgehend im Einklang mit der Entwicklung der Auslandsnachfrage zunehmen werden. In dieser Hinsicht umfasst die Basisprojektion keine wesentlichen Auswirkungen der Störungen im Roten Meer, die von kurzer Dauer sein dürften (siehe Kasten 2 (Basisszenario) und Kasten 3 (Szenario mit einer Eskalation der Störungen)). Im Vergleich zu den Projektionen vom Dezember 2023 ist der Exportmarktanteil des Euroraums über den Projektionszeitraum hinweg etwas höher. Dennoch wird erwartet, dass er deutlich unter dem vor der Pandemie verzeichneten Niveau bleiben wird. Grund dafür sind die Herausforderungen bei der Wettbewerbsfähigkeit im Zusammenhang mit der vergangenen Aufwertung des Euro und den vergangenen Energieschocks. Die Importe sind im dritten Quartal 2023 überraschend negativ ausgefallen. Zudem dürften sie auf kurze Sicht aufgrund einer schwachen Entwicklung der handelsintensiven Nachfragekomponenten, wie etwa der Investitionen, moderater ausfallen als in den Projektionen vom Dezember 2023 erwartet. Danach dürften die Importe im Einklang mit der allmählichen Erholung der Binnennachfrage wieder zunehmen. Beim Außenhandel übertrafen die jüngsten Daten die Erwartungen. Insgesamt wird er auf kurze Sicht den Projektionen zufolge etwas höher bleiben. Der Beitrag zum BIP dürfte 2024 und 2025 weitgehend neutral ausfallen und 2026 das Wachstum leicht stützen (siehe Abbildung 2). Die Terms of Trade werden sich den Projektionen zufolge auf kurze Sicht weiter verbessern. Ursächlich dafür sind in erster Linie niedrigere Importpreise, die auf den Rückgang der Energiepreise zurückzuführen sind. Dies führt zu einem höheren Leistungsbilanzsaldo, der den Projektionen zufolge ab 2024 wieder auf das vor der Energiekrise verzeichnete Niveau zurückkehren wird.

Abbildung 2

Reales BIP im Euroraum – Aufgliederung in die wichtigsten Verwendungskomponenten

(Veränderung gegen Vorjahr in %, Beiträge in Prozentpunkten)

Der Arbeitsmarkt zeigt sich trotz einer leichten Abkühlung weiterhin widerstandsfähig. Grund dafür ist, dass das Beschäftigungswachstum von dem im Jahr 2023 verzeichneten hohen Niveau wieder zu einem Gleichgewicht zurückfinden dürfte. Weitgehend ähnlich wie in den Projektionen vom Dezember 2023 wird erwartet, dass das Wachstum der Gesamtbeschäftigung von 1,4 % im Jahr 2023 auf 0,5 % im Jahr 2024 zurückgehen und sich in den Jahren 2025 und 2026 bei 0,3 % bzw. 0,4 % stabilisieren wird (siehe Abbildung 3). Das Wachstum der Arbeitsproduktivität dürfte sich über den Projektionszeitraum hinweg verstärken. Das Produktivitätsniveau im Jahr 2026 dürfte allerdings deutlich unter dem langfristigen linearen Trend bleiben. Die Arbeitslosenquote dürfte ein leicht buckelförmiges Kurvenprofil aufweisen, denn sie reagiert mit zeitlicher Verzögerung auf die schwache Konjunktur. Daher wird für 2024 ein Anstieg auf 6,7 % und für die Jahre 2025 und 2026 ein Rückgang auf 6,6 % erwartet. Die Arbeitslosenquote wurde für 2024 und 2025 um 0,1 Prozentpunkte und für 2026 um 0,2 Prozentpunkte nach oben korrigiert.

Abbildung 3

Arbeitsmarkt im Euroraum

(in % der Erwerbspersonen (linke Skala), Veränderung gegen Vorjahr in % (rechte Skala))

Kasten 3
Analyse des Szenarios einer möglichen Eskalation der Störungen im Roten Meer

In diesem Szenario werden die Risiken für die Basisprojektionen vom März 2024 analysiert, die sich aus länger anhaltenden Störungen des Schiffsverkehrs im Roten Meer und im Golf von Aden ergeben. Nach wiederholten Angriffen von Huthi-Rebellen auf Frachtschiffe, die die Meerenge von Bab al-Mandab passieren (d. h. den südlichen Zugang zum Roten Meer für Schiffe in Richtung Suezkanal), sind die Transitvolumen seit Anfang Dezember 2023 um rund 70 % gesunken (siehe Abbildung A, Grafik a).^[8] In den Basisprojektionen vom März 2024 wird davon ausgegangen, dass die Störungen des Schiffsverkehrs eher von kurzer Dauer sind und sich ihre Auswirkungen in Grenzen halten (siehe Kasten 2). Der vorliegende Kasten betrachtet ein Szenario mit schwerwiegenderen und länger anhaltenden Störungen bis zum Ende des dritten Quartals mit einer faktischen Schließung des Suezkanals. Im vierten Quartal 2024 normalisiert sich die Lage in diesem Szenario dann allmählich. In diesem Szenario wird davon ausgegangen, dass sich der Konflikt nicht auf wichtige ölfördernde Länder (z. B. Iran) ausbreitet, was beispielsweise eine Teilsperrung der Straße von Hormus zur Folge hätte.^[9] Letzteres hätte größere wirtschaftliche Auswirkungen, da ein erheblicher Teil des Ölhandels über diese Route erfolgt (etwa 20 %).

Die bislang beobachteten Störungen im Roten Meer können sich durch höhere Frachtkosten, steigende Ölpreise und einen geringeren Handel auf die Weltwirtschaft auswirken. Diese Auswirkungen scheinen bisher allerdings begrenzt zu sein. Rund 12 % der weltweiten Rohöltransporte und 10 % des gesamten weltweiten Seehandels (gemessen am Volumen) erfolgen über den Suezkanal. Störungen des Schiffsverkehrs können ganz unterschiedliche unerwünschte Auswirkungen haben. Erstens können Verzögerungen bei Öltransporten aufgrund des weltweit knapperen Ölangebots die Ölpreise in die Höhe treiben. Nach einer kurzen volatilen Phase ist der Kassapreis für Rohöl der Marke Brent jedoch gefallen. Er liegt derzeit unter dem Stand, der nach den ersten Huthi-Angriffen verzeichnet wurde.^[10] Dies ist darauf zurückzuführen, dass Öltanker die Region meist unbehelligt durchqueren können und nur einige Ölunternehmen den Betrieb in diesem Gebiet eingestellt haben (siehe Abbildung A, Grafik b). ^[11],[12] Zweitens sind das Welthandelsvolumen und die Frachtkosten betroffen, da die Strecke zwischen Asien und Europa aufgrund der Umleitung von Schiffen um das Kap der Guten Hoffnung rund 30 % länger ist und die Nachfrage nach Containerfrachtkapazitäten steigt. Als Folge könnten sich die höheren Transportkosten in höheren Verbraucherpreisen niederschlagen. Seit Beginn der Huthi-Angriffe sind die Containerfrachtkosten für bestimmte Strecken in der Tat deutlich gestiegen, liegen aber weiterhin deutlich unter den Höchstständen der Jahre 2021 und 2022 (siehe Abbildung A, Grafik c). Drittens könnten Verzögerungen im Seefrachtverkehr aufgrund der geringeren Verfügbarkeit von Rohstoffen und Vorleistungsgütern die Produktion beeinträchtigen, insbesondere in Branchen, die auf „Just-in-Time“-Lieferketten angewiesen sind. Im Januar 2024 stiegen die Einkaufsmanagerindizes (EMIs) für die Lieferzeiten der Anbieter in Ländern, die stärker von den Störungen des Schiffsverkehrs betroffen sind. Sie blieben allerdings deutlich unter ihrem Stand von 2021 und 2022 (siehe Abbildung A, Grafik d). Störungen entlang kritischer Seewege wie dem Roten Meer könnten die Unsicherheit an den globalen Märkten verstärken. Der Volatilitätsindex VIX, ein Näherungswert für die Unsicherheit an den Finanzmärkten, liegt jedoch nach wie vor unter dem Stand, der am Tag der ersten Huthi-Angriffe verzeichnet wurde (siehe Abbildung A, Grafik b).

Abbildung A

Entwicklung der wichtigsten Indikatoren für die Schiffsfahrt

a) Transitvolumen auf dem Seeweg	b) Ölpreis- und Finanzmarktvolatilität
(Indizes; November 2023 = 100)	(Indizes)
c) Seefrachtkosten	d) EMI-Teilindex für Lieferzeiten der Anbieter
Indizes; 5. November 2023 = 100)	(Diffusionsindizes)

Modellbasierte Schätzungen deuten darauf hin, dass sich die Konsequenzen von eskalierten Störungen des Schiffsverkehrs für den Handel weltweit und im Euroraum in Grenzen halten dürften. Die Auswirkungen eines Szenarios mit länger anhaltenden Störungen des Schiffsverkehrs auf das Handelsvolumen werden über vektorautoregressive Modelle (VAR-Modelle) für den Handel weltweit und im Euroraum quantifiziert. Störungen des Schiffsverkehrs werden näherungsweise durch den Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI) der Federal Reserve Bank of New York bestimmt. Wir verwenden die durch das Containerschiff „Ever Given“ im Jahr 2021 verursachte Blockierung des Suezkanals, um die Lieferkettenstörungen infolge einer Sperrung dieser Seezufahrt zu kalibrieren.^[13],[14] In diesem Szenario würde sich das Wachstum des Welthandels 2024 um 1,1 Prozentpunkte und 2025 um 0,5 Prozentpunkte im Vergleich zum Basisszenario der Projektionen vom März 2024 verringern. Für 2026 werden keine Auswirkungen erwartet (siehe Abbildung B, Grafik a). Diese Effekte spiegeln eine stärkere Nutzung von Frachtkapazitäten und einen Abbau der Lagerbestände angesichts länger anhaltender Handelsstörungen, aber auch einen Rückgang des Handels als Reaktion auf einen länger anhaltenden Anstieg der Frachtpreise wider.^[15] Die Auswirkungen auf den Handel des Euroraums sind größer. Im Vergleich zum Basisszenario würde das Exportwachstum des Euroraums 2024 um 1,3 Prozentpunkte und 2025 um 0,8 Prozentpunkte niedriger ausfallen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass der Euroraum den Störungen im Suezkanal vergleichsweise stärker ausgesetzt ist. Es hängt aber auch mit der vergleichsweise höheren Handelsoffenheit und der Einbindung des Euroraums in globale Wertschöpfungsketten zusammen.

Im Eskalationsszenario würde die Inflation im Euroraum sowohl 2024 als auch 2025 rund 0,25 Prozentpunkte über dem Basisszenario liegen. Im Jahr 2026 wären die Auswirkungen aber geringer. Die inflationären Auswirkungen der höheren Frachtkosten halten sich in Grenzen, da die Kosten für den Seehandel nur einen kleinen Teil der gesamten Vorleistungskosten ausmachen. Außerdem erscheint es unwahrscheinlich, dass die höheren Vorleistungspreise vollständig auf die Verbraucherpreise durchwirken, da die Nachfrage derzeit relativ schwach ist und die Unternehmen die höheren Kosten zum Teil über ihre Gewinnspannen auffangen können. Dennoch deuten modellbasierte Schätzungen darauf hin, dass die globale Inflation im Eskalationsszenario 2024 um 0,15 Prozentpunkte und 2025 um 0,20 Prozentpunkte höher wäre als im Basisszenario. Die etwas stärkeren Auswirkungen im Jahr 2025 hängen damit zusammen, dass Änderungen der Spotraten für Frachtkosten zeitverzögert auf die Vertragszinsen durchschlagen, da Letztere in regelmäßigen Abständen ausgehandelt werden. Da der Euroraum den Störungen stärker ausgesetzt ist, dürfte die HVPI-Inflation im Euroraum sowohl 2024 als auch 2025 von größeren Auswirkungen in Höhe von rund 0,25 Prozentpunkten (gegenüber dem Basisszenario) betroffen sein (siehe Abbildung B, Grafik b). Im Jahr 2026 wären die Auswirkungen auf die Inflation im Euroraum gering, da das verzögerte Durchwirken der Frachtkosten auf die Inflation zum Teil durch die Wiederöffnungseffekte ausgeglichen werden würde.

Abbildung B

Auswirkungen auf Handel und Inflation weltweit und im Euroraum im Eskalationsszenario

a) Handelsströme	b) Verbraucherpreise
(Abweichung von den Wachstumsraten im Basisszenario in Prozentpunkten)	(Abweichung von den Wachstumsraten im Basisszenario in Prozentpunkten)

3 Haushaltsaussichten

Der finanzpolitische Kurs im Euroraum dürfte 2024 weiter gestrafft werden und sich in den Folgejahren stabilisieren (siehe Tabelle 3). Die teilweise Rücknahme der energie- und inflationsbedingten Stützungsmaßnahmen führte Schätzungen zufolge im Jahr 2023 zu einer Straffung des finanzpolitischen Kurses (definiert als Veränderung des konjunkturbereinigten Primärsaldos^[16]). Für das Jahr 2024 wird eine stärkere Straffung erwartet. Den Projektionen zufolge wird der finanzpolitische Kurs 2025 nur leicht gestrafft werden. Gründe dafür sind eine weitere Rücknahme der verbleibenden energiebezogenen Unterstützungsmaßnahmen und die Erhöhung von indirekten Steuern und Sozialversicherungsbeiträgen, die teilweise durch einen begrenzten Anstieg der staatlichen Investitionen und Konsumausgaben ausgeglichen werden. Im Jahr 2026 dürfte der finanzpolitische Kurs neutral ausfallen. Im Vergleich zu den Projektionen vom Dezember 2023 bleibt der finanzpolitische Kurs im Euroraum weitgehend unverändert, da sich die (recht begrenzten) Korrekturen auf Länderebene und zwischen den verschiedenen finanzpolitischen Instrumenten weitgehend ausgleichen.

Der Haushaltssaldo des Euroraums dürfte sich über den Projektionszeitraum hinweg verbessern, allerdings weniger stark als in den Projektionen vom Dezember 2023 erwartet. Die Schuldenquote dürfte hingegen eine leichte Aufwärtstendenz aufweisen. Das Haushaltsdefizit wird den Projektionen zufolge 2024 auf 2,9 % des BIP sinken und im restlichen Projektionszeitraum unter dem Referenzwert von 3 % bleiben. Im Jahr 2026 dürfte es 0,8 Prozentpunkte unter dem Wert von 2022 liegen. Dies ist in erster Linie auf einen Rückgang des konjunkturbereinigten Primärdefizits für den Zeitraum 2023 bis 2025 zurückzuführen, der den Anstieg der Zinsausgaben ausgleichen dürfte. Das gegenüber den Projektionen vom Dezember 2023 etwas höhere Defizit über den Projektionszeitraum hinweg ist auf eine Verschlechterung der zyklischen Komponente zurückzuführen, die teilweise durch Abwärtskorrekturen der Zinsausgaben, in denen sich günstigere Finanzierungsbedingungen widerspiegeln, ausgeglichen wird. Die Schuldenquote des Euroraums ist im Jahr 2023 schätzungsweise auf 88,3 % gesunken, dürfte aber bis 2026 leicht ansteigen. Gründe dafür sind Primärdefizite und erwartete positive Deficit-Debt-Adjustments, die teilweise durch negative Zins-Wachstums-Differenzen ausgeglichen werden dürften. Nach einem günstigen Basiseffekt aus dem Jahr 2023 wurde die Schuldenquote gegenüber den Projektionen vom Dezember 2023 über den Projektionszeitraum hinweg nach oben korrigiert. Dies ist vorwiegend höheren Primärdefiziten zuzuschreiben.

4 Preise und Kosten

Die am HVPI gemessene Gesamtinflation wird den Projektionen zufolge von 5,4 % im Jahr 2023 auf 2,3 % im Jahr 2024 fallen. In den Jahren 2025 und 2026 dürfte sie weiter sinken auf 2,0 % bzw. 1,9 % (siehe Abbildung 4). In den nächsten Quartalen dürfte die HVPI-Gesamtinflation weiter zurückgehen, allerdings langsamer als zuvor. Aufgrund der aus der Energiekomponente erwachsenden Basiseffekte und der zeitlichen Lage der Ostertage in diesem Jahr dürfte sie eine gewisse Volatilität aufweisen.^[17] Die Jahresänderungsrate der Energiekomponente dürfte sich im Verlauf von 2024 aufgrund von Basiseffekten erholen (siehe Abbildung 5). Es wird erwartet, dass dies die weitere Abschwächung der HVPI-Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel (HIVPX) und des Preisauftriebs bei Nahrungsmitteln teilweise ausgleicht. Danach ist der allmähliche Rückgang der HVPI-Gesamtinflation vor allem auf die weitere Abschwächung der HVPIX-Inflation zurückzuführen. Die Inflationsraten für Nahrungsmittel und Energie dürften sich weitgehend seitwärts bewegen (siehe Abbildung 6).

Abbildung 4

HVPI-Inflation im Euroraum

(Veränderungen gegen Vorjahr in %)

Abbildung 5

Kumulierte Auswirkungen von Basiseffekten bei der Energiekomponente auf die HVPI-Gesamtinflation ab Januar 2024

(in Prozentpunkten)

Es wird projiziert, dass die Energiepreisinflation im Jahresverlauf 2024 größtenteils im negativen Bereich bleibt, wobei durch Basiseffekte eine gewisse Volatilität auftreten dürfte. Im Jahr 2025 und Anfang 2026 dürfte sie sich bei nahe null einpendeln, wobei gegen Ende des Projektionszeitraums mit einem erneuten Anstieg zu rechnen ist. Nach dem Rückgang der Energiepreisinflation im Herbst 2023 dürfte diese bis Ende 2024 aufgrund aufwärtsgerichteter Basiseffekte, des Auslaufens staatlicher Maßnahmen zum Ausgleich hoher Energiepreise und der Auswirkungen der Umsetzung von Klimamaßnahmen in einigen Ländern wieder leicht in den positiven Bereich zurückkehren. Von Januar bis Dezember 2024 sind aufwärtsgerichtete Basiseffekte für die erwartete Schwankung der Energiepreisinflation verantwortlich, wobei niedrigere Rohstoffpreise die Auswirkungen teilweise ausgleichen dürften. Außerdem wird davon ausgegangen, dass die im Dezember 2023 vorgenommenen Änderungen der finanzpolitischen Maßnahmen zum Ausgleich der hohen Energiepreise und der Inflation einen Aufwärtseffekt in Höhe von 0,3 Prozentpunkten auf die Gesamtinflation im Jahr 2024 haben werden. Dies ist etwas niedriger als in den Projektionen vom Dezember 2023 erwartet. Grund hierfür ist, dass sich in einigen Ländern Zeitpunkt und Ausmaß der Rücknahme dieser Maßnahmen geändert haben. Sobald die aufwärtsgerichteten Basiseffekte und die Auswirkungen der Rücknahme energiebezogener finanzpolitischer Maßnahmen nachlassen, implizieren die leicht nach unten gerichteten Terminkurven der Rohstoffpreise für Energie in Verbindung mit dem Aufwärtsdruck, der sich aus einigen finanzpolitischen Maßnahmen im Zusammenhang mit der Klimawende ergibt, für die Jahre 2025 und 2026 eine HVPI-Energiepreisinflation von nahe null.

Der Preisauftrieb bei Nahrungsmitteln dürfte deutlich zurückgehen von 10,9 % im Jahr 2023 auf durchschnittlich 3,2 % im Jahr 2024, da der von früheren Anstiegen der Vorleistungskosten ausgehende Inflationsdruck nachlässt. In den Jahren 2025 und 2026 dürfte er sich bei 2,3 % einpendeln. Nach einem deutlichen Rückgang des jährlichen Preisauftriebs bei Nahrungsmitteln im ersten Quartal 2024 dürfte er sich im restlichen Jahresverlauf moderater abschwächen. Zurückzuführen ist dies auf einen nachlassenden Inflationsdruck aufgrund rückläufiger Rohstoffpreise für Energie und Nahrungsmittel. Es ist jedoch davon auszugehen, dass der weiterhin dynamische Arbeitskostendruck einen stärkeren Rückgang verhindert. Da sich der Druck zeitverzögert auswirkt, wird er den Preisauftrieb bei Nahrungsmitteln in den letzten beiden Jahren des Projektionszeitraums weiter stützen.

Abbildung 6

HVPI-Inflation im Euroraum – Aufgliederung in die Hauptkomponenten

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Die HVPIX-Inflation dürfte im Zuge des nachlassenden Inflationsdrucks weiter sinken, wenn auch langsamer als in der jüngeren Vergangenheit, da der hohe Arbeitskostendruck allmählich zum Tragen kommt (siehe Abbildung 7). Es wird erwartet, dass sich die HVPIX-Inflation von 3,7 % im Schlussquartal 2023 auf 2,5 % im vierten Quartal 2024 abschwächt, da die Aufwärtseffekte von Lieferengpässen, die Wiederöffnungseffekte nach der Pandemie und indirekte Effekte aus früheren Erhöhungen der Energie- und Nahrungsmittelpreise nachlassen und der abwärtsgerichtete Effekt der geldpolitischen Straffung weiter in die Wirtschaft durchwirkt. Die Projektionen enthalten geringe Auswirkungen der Störungen des Schiffsverkehrs im Roten Meer auf den Preisauftrieb bei Waren. Dies steht im Einklang mit der Annahme, dass die Spannungen rasch gelöst werden, und der Tatsache, dass Frachtkosten häufig auf längerfristigen Verträgen beruhen.^[18] Danach dürfte die HVPIX-Inflation in den Jahren 2025 und 2026 durchschnittlich 2,1 % bzw. 2,0 % betragen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Auswirkungen des früheren Inflationsdrucks nachlassen, sich Lieferengpässe auflösen, sich die Nachfrage in der Folge von Wiedereröffnungseffekten nach der Pandemie normalisiert und die Geldpolitik gestrafft wird. Ein rascherer Rückgang scheint durch den zwar schwächer werdenden, aber weiterhin erhöhten Aufwärtsdruck aufgrund der Arbeitskostenentwicklung verhindert zu werden, der zum Teil durch Gewinnmargen abgefedert wird.

Abbildung 7

HVPI-Inflation im Euroraum ohne Energie und Nahrungsmittel

(Veränderungen gegen Vorjahr in %)

Der Ausblick für die HVPI-Gesamtinflation wurde gegenüber den Projektionen vom Dezember 2023 für das Jahr 2024 um 0,4 Prozentpunkte und für 2025 um 0,1 Prozentpunkte nach unten korrigiert. Für 2026 bleibt er unverändert. Die HVPIX-Inflation wurde hingegen über den gesamten Projektionszeitraum hinweg nach unten korrigiert. Die Abwärtskorrektur der HVPI-Inflation im Jahr 2024 ist vor allem der Energiekomponente zuzuschreiben. Diese wird den Erwartungen zufolge aufgrund der jüngsten unerwartet positiven Daten und der niedrigeren Rohstoffpreise für Energie geringer ausfallen. Die indirekten Auswirkungen der niedrigeren Energiepreise dürften allmählich zum Tragen kommen. Zusammen mit den schwächeren Wachstumsaussichten und dem geringeren Wachstum der Lohnstückkosten führt dies über den Projektionszeitraum hinweg zu Abwärtskorrekturen der HVPIX-Inflation. Die Gesamtinflation für 2026 bleibt unverändert. Grund dafür sind Aufwärtskorrekturen des Preisauftriebs bei Energie, die auf stärker aufwärtsgerichtete Terminkurven für Öl und Gas zurückzuführen sind, die wiederum die Abwärtskorrektur der Inflationsrate für Nahrungsmittel und der HVPIX-Inflationsrate ausgleichen.

Das Wachstum der Nominallöhne wird sich den Projektionen zufolge allmählich abschwächen, aber erhöht bleiben. Dies dürfte einen „Aufholprozess“ der Reallöhne im Vergleich zu dem vor dem Inflationsschub verzeichneten Niveau ermöglichen. Das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer ist Schätzungen zufolge im vierten Quartal 2023 zurückgegangen und dürfte sich über den Projektionszeitraum hinweg weiter abschwächen. Aufgrund der nach wie vor angespannten Arbeitsmarktlage, des Inflationsausgleichs und der Anhebung der Mindestlöhne wird es im Vergleich zu historischen Werten aber auf erhöhtem Niveau bleiben. Am Ende des Projektionszeitraums dürfte es 3,0 % erreichen, was in etwa der Summe aus dem prognostizierten Produktivitätswachstum und der Inflation entspricht. Im Vergleich zu den Projektionen vom Dezember 2023 wurde die Wachstumsrate für 2024 leicht nach unten korrigiert, da erwartet wird, dass die aufgrund der schwächeren Konjunkturaussichten niedrigere Lohndrift den stärkeren Anstieg der Tariflöhne mehr als ausgleicht. Für die Jahre 2025 und 2026 wurde das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer ebenfalls nach unten korrigiert, was auf eine erwartete frühere Erholung der Reallöhne und die damit verbundene Erwartung einer etwas geringeren Nachfrage nach einem Inflationsausgleich zurückzuführen ist. Das Wachstum der Lohnstückkosten dürfte 2023 seinen Höchststand erreicht haben und wird den Projektionen zufolge deutlich zurückgehen, teils aufgrund des projizierten Anstiegs des Produktivitätswachstums (siehe Abbildung 8).

Abbildung 8

Zusammensetzung der Lohnstückkosten im Euroraum

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Der am Wachstum des BIP-Deflators gemessene binnenwirtschaftliche Preisdruck wird den Projektionen zufolge allmählich weiter nachlassen, wobei das Gewinnwachstum zunächst als Puffer für einen hohen Arbeitskostendruck dienen und sich anschließend erholen dürfte (siehe Abbildung 9). Die Jahreswachstumsrate des BIP-Deflators erreichte im ersten Quartal 2023 mit 6,3 % ihren Höchststand. Sie wird den Projektionen zufolge weiter rasch zurückgehen und 2024 durchschnittlich 2,9 % betragen. Danach dürfte sie langsamer sinken, auf durchschnittlich 1,9 % im Jahr 2026. Das Wachstum der Stückgewinne hat Anfang 2023 ebenfalls seinen Höhepunkt erreicht und sich seither verlangsamt. Es dürfte sich 2024 ins Negative umkehren, was darauf hindeutet, dass die Gewinne den relativ starken Anstieg der Arbeitskosten abfedern werden. In Anbetracht der Abschwächung des Wachstums der Lohnstückkosten wird davon ausgegangen, dass sich das Wachstum der Stückgewinne ab 2025 wieder etwas erholen wird. Hierzu dürften eine robuste Konjunkturerholung und ein stärkeres Produktivitätswachstum beitragen.^[19]

Abbildung 9

BIP-Deflator des Euroraums – Komponenten der Verteilungsseite

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Nach einer leicht negativen Jahreswachstumsrate im Jahr 2024 dürfte sich der Auftrieb bei den Importpreisen in den späteren Jahren des Projektionszeitraums etwas über 2 % bewegen. Das Wachstum des Importdeflators dürfte deutlich zurückgegangen sein von 17,5 % im Jahr 2022 auf ‑3,0 % (2023) bzw. -0,4 % (2024). Im zweiten Halbjahr 2024 dürfte es in den positiven Bereich zurückkehren und 2025 bei 2,4 % sowie 2026 bei 2,2 % liegen. Dies entspricht weitgehend der projizierten Entwicklung der Exportpreise der Wettbewerber (siehe Kasten 2).