Možnosti vyhledávání
Home Média ECB vysvětluje Výzkum a publikace Statistika Měnová politika Euro Platební systémy a trhy Kariéra
Návrhy
Třídit podle

1 Shrnutí

Ekonomika eurozóny na konci roku 2023 stagnovala v důsledku přísných podmínek financování, utlumené důvěry a dřívějších ztrát konkurenceschopnosti. Aktuální informace naznačují, že v krátkodobém horizontu je oživení pomalejší, než se předpokládalo v projekcích z prosince 2023. Hospodářský růst by však měl během letošního roku postupně oživovat vzhledem k růstu reálného disponibilního důchodu při klesající inflaci a výrazném růstu mezd a ke zlepšování směnných relací. Jelikož je nepravděpodobné, že by současná narušení lodní dopravy v Rudém moři ve větší míře způsobila nová omezení dodávek, očekává se, že růst vývozu dostihne zvyšující se zahraniční poptávku. Ve střednědobém horizontu by oživení mělo být podpořeno také postupným odezníváním dopadu zpřísnění měnové politiky ECB. Celkově se očekává, že průměrný roční růst reálného HDP dosáhne v roce 2024 úrovně 0,6 %, v roce 2025 posílí na 1,5 % a v roce 2026 na 1,6 %. V porovnání s projekcemi z prosince 2023 byl výhled růstu HDP pro rok 2024 revidován směrem dolů, a to v důsledku přenosových efektů plynoucích z dřívějších záporných překvapivých údajů a slabších aktuálních výhledových informací, pro rok 2025 zůstává beze změny a pro rok 2026 byl revidován mírně směrem nahoru.[1]

Inflace by se měla dále zmírňovat v důsledku pokračujícího uvolňování tlaků v dodavatelských řetězcích a dopadu zpřísňování měnové politiky, i když pomaleji než v roce 2023. Cenové tlaky v dodavatelských řetězcích by měly nadále odeznívat, neboť se očekává, že narušení lodní dopravy v Rudém moři budou mít pouze omezený dopad na růst cen. Vzhledem k poklesu cen energií by měl být hlavní příčinou inflace v harmonizovaném indexu spotřebitelských cen (dále též „HICP“) bez započtení cen energií a potravin výrazný vývoj nákladů práce. Růst nominálních mezd by měl zůstat zvýšený v důsledku přetrvávajícího napětí na trhu práce, ale v horizontu projekcí by se měl postupně zmírňovat s tím, jak budou odeznívat stimulující dopady inflační kompenzace. Zmírnění tlaků na růst nákladů práce by mělo být podpořeno oživením růstu produktivity. Růst zisků by měl v horizontu projekcí oslabit a poskytnout rezervu pro promítání nákladů práce do ekonomiky. Souhrnně se očekává, že roční průměrná celková inflace měřená HICP poklesne z 5,4 % v roce 2023 na 2,3 % v roce 2024, 2,0 % v roce 2025 a 1,9 % v roce 2026. Vzhledem ke slabému výhledu růstu cen energií se očekává, že celková inflace zůstane v celém horizontu projekcí pod úrovní inflace měřené HICP bez započtení cen energií a potravin. V porovnání s projekcemi z prosince 2023 byla inflace měřená HICP pro rok 2024 a 2025 revidována směrem dolů, a to zejména v důsledku přímých a nepřímých vlivů nižších předpokladů pro ceny energetických komodit a nižších tlaků na růst nákladů práce, a pro rok 2026 zůstává beze změny.

Tabulka 1

Projekce hospodářského růstu a inflace pro eurozónu

(meziroční změny v %)

březen 2024

prosinec 2023

2022

2023

2024

2025

2026

2023

2024

2025

2026

Reálný HDP

3,4

0,5

0,6

1,5

1,6

0,6

0,8

1,5

1,5

HICP

8,4

5,4

2,3

2,0

1,9

5,4

2,7

2,1

1,9

Poznámky: Údaje o reálném HDP jsou roční průměry očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní. Údaje za minulá období se mohou lišit od nejnovějších publikací Eurostatu z důvodu zveřejnění údajů po datu jejich uzávěrky pro projekce. Údaje (i čtvrtletní) jsou k dispozici ke stažení v databázi makroekonomických projekcí na internetových stránkách ECB.

2 Reálná ekonomika

Hospodářská aktivita v eurozóně ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 stagnovala, pravděpodobně v důsledku malých kladných příspěvků domácí poptávky a čistého vývozu, které byly vyváženy pokračujícím snižováním zásob (graf 1).[2] Podle předběžného odhadu Eurostatu dosáhl ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 mezičtvrtletní růst výše 0,0 %, tedy o něco méně než 0,1 %, jak je uvedeno v projekcích z prosince 2023. Průmyslová výroba v eurozóně bez stavebnictví ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 stagnovala, i když nárůst v prosinci naznačoval možný obrat. Naopak stavební výroba a maloobchodní tržby pokračovaly v sestupném trendu a produkce ve službách se závěrem loňského roku dostala do záporných hodnot. Zatímco vývoz nadále mírně zaostával za zahraniční poptávkou, určité odhadované snižování zásob, které pravděpodobně pokračovalo na konci roku 2023,[3] se promítlo do slabého dovozu. Záporný příspěvek změny stavu zásob by tak vyrovnal mírné zvýšení domácí poptávky a čistého vývozu.

Graf 1

Růst reálného HDP v eurozóně

(mezičtvrtletní změny v procentech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

Poznámky: Údaje za minulá období se mohou lišit od nejnovějších publikací Eurostatu. Svislá čára označuje začátek horizontu stávajících projekcí. Rozpětí v okolí středových projekcí slouží jako ukazatel míry nejistoty a jsou ze své podstaty symetrická. Vycházejí z chyb v minulých projekcích po očištění o mimořádné hodnoty. Pásma od nejtmavšího po nejsvětlejší zobrazují 30%, 60% a 90% pravděpodobnost, že výsledek růstu reálného HDP bude spadat do příslušných intervalů. Více informací je k dispozici v boxu 6 makroekonomických projekcí pro eurozónu z března 2023 sestavených pracovníky ECB.

V prostředí slábnoucích příznivých faktorů a přísných podmínek financování by měl růst reálného HDP zůstat začátkem roku 2024 utlumený a následně posilovat. Podporovat by jej měly rostoucí příjmy domácností, vládní spotřeba a zahraniční poptávka. Ta část růstu hospodářské aktivity zapříčiněná znovuotevřením ekonomiky po pandemii odezněla, zatímco zátěž, kterou představují přísné podmínky financování a zvýšená spotřebitelská nejistota, zůstává značná. Výhledové ukazatele z výběrových šetření v prvních dvou měsících roku 2024 v průměru nadále klesaly. Slábnoucí inflace a výrazný růst mezd by však v souvislosti se stále napjatou situací na trhu práce měly v první polovině letošního roku podpořit kupní sílu domácností. Hospodářskou aktivitu by tedy měla podporovat především soukromá spotřeba. V důsledku rostoucí soukromé spotřeby v prostředí zvyšování reálného disponibilního důchodu a očekávaného oživení důvěry by měl růst ve druhé polovině roku 2024 dále mírně oživit. Vládní spotřeba by měla v průběhu roku 2024 také vzrůst, což bude částečně odrážet opožděnou inflační kompenzaci promítající se do mezd ve veřejném sektoru, zatímco vývoz by měl dále dohánět zahraniční poptávku. Ve střednědobém horizontu se očekává, že růst reálného HDP dále posílí, a to mírně nad průměrnou úroveň před pandemií, a že bude podporován rostoucími reálnými příjmy, posilující zahraniční poptávkou a menším tlumícím efektem ze strany měnové a fiskální politiky (tabulka 2). Ukončení podpůrných fiskálních opatření zaváděných od roku 2022 ke kompenzaci vysoké inflace a cen energií bude mít malý záporný dopad na růst v letech 2024–2026, ale celkové nastavení fiskální politiky bude v letech 2025–2026 víceméně neutrální.

Podmínky financování, zejména vysoké úrokové sazby, by měly mít i nadále silný záporný dopad na růst; tento dopad bude v horizontu projekcí slábnout jen postupně. Dopad měnověpolitických opatření přijímaných od prosince 2021 se nadále promítá do reálné ekonomiky a ovlivňuje výhled hospodářského růstu, zejména pro rok 2024.[4] Kromě toho se od konce roku 2022 výrazně zpřísnily podmínky pro poskytování úvěrů, i když tempo zpřísňování se v nedávné době zmírnilo, jak uvádí nejnovější šetření ECB o úvěrových podmínkách bank v eurozóně. Předpokládá se, že negativní vlivy nabídky úvěrů ovlivní především investice podniků a investice do bydlení a v menší míře i soukromou spotřebu. Na základě tržních očekávání ohledně budoucího vývoje úrokových sazeb (box 1) se očekává, že záporný dopad měnové politiky a podmínek pro poskytování úvěrů na hospodářský růst začne během roku 2024 postupně odeznívat, i když ohledně přesného načasování a rozsahu tohoto dopadu stále panuje značná nejistota. Proto část předpokládaného zvýšení růstu HDP ve střednědobém horizontu souvisí s odezníváním těchto tlumících účinků.

V porovnání s projekcemi z prosince 2023 byl růst reálného HDP revidován pro rok 2024 směrem dolů o 0,2 procentního bodu, pro rok 2025 zůstal beze změny a pro rok 2026 byl revidován směrem nahoru o 0,1 procentního bodu. Revize pro rok 2024 odrážejí přenosové efekty nedávných slabších než očekávaných dat za rok 2023 a revizi čtvrtletního růstu HDP směrem dolů v krátkodobém horizontu, neboť ukazatele z výběrových šetření zůstávají utlumené. Oproti očekávání zápornější hodnoty, včetně výhledových ukazatelů z výběrových šetření mezi podniky a domácnostmi, znamenají revize směrem dolů u domácí poptávky, které jsou částečně vyváženy malými revizemi čistého vývozu směrem nahoru. Menší tlumící efekt podmínek financování a nižší ceny komodit vedly k malým revizím soukromé spotřeby a investic v roce 2026 směrem nahoru.

Tabulka 2

Reálný HDP, trhy práce a projekce obchodu

(meziroční změny v %, není-li uvedeno jinak)

březen 2024

prosinec 2023

2022

2023

2024

2025

2026

2023

2024

2025

2026

Reálný HDP

3,4

0,5

0,6

1,5

1,6

0,6

0,8

1,5

1,5

Soukromá spotřeba

4,2

0,5

1,2

1,6

1,5

0,5

1,4

1,6

1,4

Vládní spotřeba

1,6

0,2

1,3

1,4

1,2

0,1

1,1

1,3

1,2

Hrubá tvorba fixního kapitálu

2,8

0,8

-0,6

1,6

2,3

1,3

0,4

1,8

2,1

Vývoz1)

7,4

-0,7

1,0

2,9

3,2

-0,4

1,1

2,9

3,0

Dovoz1)

8,1

-1,3

1,0

3,1

3,2

-0,9

1,7

3,1

3,0

Zaměstnanost

2,3

1,4

0,5

0,3

0,4

1,4

0,4

0,4

0,4

Míra nezaměstnanosti (v % pracovní síly)

6,7

6,5

6,7

6,6

6,6

6,5

6,6

6,5

6,4

Saldo běžného účtu (v % HDP)

-0,6

1,8

3,2

3,2

3,1

1,2

1,0

1,0

1,1

Poznámky: Údaje o reálném HDP a jeho složkách jsou očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní. Údaje za minulá období se mohou lišit od nejnovějších publikací Eurostatu z důvodu zveřejnění údajů po datu jejich uzávěrky pro projekce. Údaje (i čtvrtletní) jsou k dispozici ke stažení v databázi makroekonomických projekcí na internetových stránkách ECB.
1) Včetně obchodu v rámci eurozóny.

Pokud jde o složky reálného HDP, očekává se, že hlavní hnací silou hospodářského růstu bude reálná soukromá spotřeba, podporovaná výrazným růstem reálného důchodu a zvyšováním důvěry spotřebitelů. Podle současných odhadů se soukromá spotřeba v posledním čtvrtletí roku 2023 zvýšila. Spotřebitelské výdaje by měly v nadcházejících čtvrtletích postupně posilovat a odrážet tak pokles inflace a pokračující celkovou odolnost na trhu práce. Navíc se očekává, že klesající nejistota a zlepšující se důvěra spotřebitelů poskytnou další podporu soukromé spotřebě, která by měla v letech 2025–2026 růst meziročním tempem výrazně nad průměrem před pandemií. Růst soukromé spotřeby pro rok 2024 byl v porovnání s projekcemi z prosince 2023 revidován o 0,2 procentního bodu směrem dolů, a to především z důvodu slabší než očekávané dynamiky v první polovině roku. Pro rok 2026 byl revidován mírně směrem nahoru v souvislosti s očekáváním poněkud rychlejšího návratu domácností k běžnému výdajovému chování, což se odráží v lehce výraznějším poklesu míry úspor domácností.

Odhaduje se, že reálný disponibilní důchod v roce 2023 vzrostl a v nadcházejících letech by měl dále posilovat, neboť odráží klesající inflaci a výrazný růst mezd, zatímco úspory by měly v celém horizontu projekcí zůstat na zvýšené úrovni. Reálný disponibilní důchod se v roce 2023 pravděpodobně zotavil díky výraznému růstu pracovních i nepracovních příjmů a klesající inflaci. Očekává se, že nepracovní příjmy (např. příjmy ze samostatné výdělečné činnosti a z finančních aktiv) spolu s výrazným růstem mezd podpoří v blízké budoucnosti kupní sílu domácností. Míra úspor by měla v roce 2024 zůstat na zvýšené úrovni a odrážet tak nadále vysokou nejistotu a výrazné pobídky k úsporám v důsledku vysokých úrokových sazeb a zpřísněného přístupu k úvěrům spolu se stále rostoucími nepracovními příjmy (vzhledem k vysokému sklonu spotřebitelů tento typ příjmů spořit). Od roku 2025 s tím, jak odezní nejistota a inflační tlaky a postupně se výdajové chování spotřebitelů navrátí k normálu, by měla míra úspor domácností mírně klesat. V celém horizontu projekcí by však měla zůstat nad svou úrovní před pandemií, neboť vyšší úrokové sazby vyvažují snahu domácností normalizovat po pandemii své rozhodování o úsporách. Je nepravděpodobné, že by nahromaděné úspory podpořily růst spotřeby, neboť jsou koncentrovány mezi bohatými domácnostmi, které je většinou drží ve formě nelikvidních aktiv. Reálný objem úspor také tlumila vysoká míra inflace v minulosti.

Box 1
Metodické předpoklady o úrokových sazbách, cenách komodit a směnných kurzech

Ve srovnání s projekcemi z prosince 2023 zahrnují metodické předpoklady nižší úrokové sazby, nižší ceny energií a mírné oslabení eura. Metodické předpoklady o úrokových sazbách a cenách komodit vycházejí z tržních očekávání s datem pro uzávěrku údajů 9. února 2024. Krátkodobé úrokové sazby odkazují na tříměsíční sazbu EURIBOR a tržní očekávání se odvozují od sazeb futures, zatímco výnosy z desetiletých státních dluhopisů slouží jako zástupný ukazatel dlouhodobých úrokových sazeb.[5] Předpoklady ohledně krátkodobých i dlouhodobých úrokových sazeb byly v horizontu projekcí revidovány směrem dolů zhruba o 20–40 bazických bodů.

Tabulka

Metodické předpoklady

březen 2024

prosinec 2023

2023

2024

2025

2026

2023

2024

2025

2026

Tříměsíční sazba EURIBOR (v % p. a.)

3,4

3,4

2,4

2,4

3,4

3,6

2,8

2,7

Výnosy z desetiletých státních dluhopisů (v % p. a.)

3,1

2,9

3,0

3,2

3,2

3,2

3,3

3,4

Cena ropy (v USD za barel)

83,7

79,7

74,9

72,2

84,0

80,1

76,5

73,6

Ceny zemního plynu (v EUR/MWh)

41

30

32

30

42

47

44

37

Velkoobchodní ceny elektřiny (v EUR/MWh)

103

74

78

71

105

117

111

98

Ceny neenergetických komodit v USD (meziroční změna v %)

-12,5

0,6

2,0

0,1

-13,2

-2,3

2,4

1,7

Ceny povolenek systému EU pro obchodování s emisemi (v EUR za tunu)

83,7

58,6

60,0

61,8

84,0

78,4

82,0

85,2

Směnný kurz USD/EUR

1,08

1,08

1,08

1,08

1,08

1,08

1,08

1,08

Nominální efektivní směnný kurz eura (EER41) (1. Q 1999 = 100)

121,8

123,1

123,1

123,1

121,9

123,5

123,5

123,5

Poznámka: Údaje jsou k dispozici ke stažení v databázi makroekonomických projekcí na internetových stránkách ECB.

Metodické předpoklady o cenách ropy byly od projekcí z prosince 2023 revidovány mírně směrem dolů a v případě velkoobchodních cen plynu a elektřiny výrazně směrem dolů.[6] Revize cen ropy směrem dolů odráží slabou celosvětovou poptávku po ropě, vysokou nabídku ropy ze Spojených států a celosvětový převis nabídky ropy v roce 2024 ve výši 0,5 % světové poptávky podle projekcí Mezinárodní energetické agentury. Tento převis se předpokládá, přestože země OPEC+ oznámily na konci listopadu 2023 snížení nabídky ropy na první čtvrtletí roku 2024. Tyto faktory převážily nad tlaky na růst cen ropy plynoucí z rizik nabídky spojených s politickou nestabilitou na Blízkém východě, včetně útoků na lodě v Rudém moři a Adenském zálivu, které v poslední době zesílily. Celkově se křivka futures na ropu od vypracování projekcí z prosince 2023 posunula směrem dolů (o 0,5 % pro rok 2024 a zhruba o 2 % pro rok 2025 a 2026) a nadále vykazuje klesající tendenci. Ceny plynu byly revidovány směrem dolů výrazněji. Navzdory chladnějším teplotám v Evropě počátkem roku 2024 zůstala spotřeba plynu pod obvyklými historickými úrovněmi, a to v důsledku nízké průmyslové výroby, ale také trvalejších změn chování spotřebitelů po období vysokých cen plynu. Celkově se křivka futures na plyn od prosincových projekcí posunula směrem dolů (v letech 2024–2026 v průměru zhruba o 30 %). V obdobném rozsahu byly revidovány směrem dolů i futures na elektřinu. Pokud jde o povolenky na emise uhlíku v systému EU pro obchodování s emisemi, cenové futures jsou přibližně o 27 % nižší než jejich prosincový výhled a předpokládá se, že v horizontu projekcí zůstanou víceméně stabilní.

Předpoklady o cenách neenergetických komodit byly od projekcí z prosince 2023 revidovány pro rok 2024 směrem nahoru a pro roky 2025 a 2026 směrem dolů v důsledku napětí na mezinárodních trzích s kovy i s potravinovými komoditami v blízkém horizontu. Důvodem revize směrem nahoru pro rok 2024 jsou vyšší ceny kovů – především v důsledku očekávaného nedostatku na světovém trhu s mědi – ale také vyšší ceny potravinářských komodit především vlivem prudkého růstu cen kakaa způsobeného vážným narušením dodávek v západní Africe. Očekává se, že tyto tlaky na růst cen budou v horizontu projekcí postupně slábnout.

Dvoustranné směnné kurzy by měly v horizontu projekcí zůstat beze změny, a to na průměrné úrovni platné během deseti pracovních dní končících datem uzávěrky údajů. To by znamenalo směnný kurz v horizontu projekcí na úrovni 1,08 USD za euro, což je v porovnání s hodnotou předpokládanou v projekcích z prosince 2023 o 0,3 % méně. Očekávaný efektivní směnný kurz eura značí oproti předpokladu v projekcích z prosince 2023 oslabení o 0,3–⁠⁠⁠⁠⁠0,4 %.

Investice do bydlení by měly v roce 2024 dále klesat a následně se v letech 2025 a 2026 zotavit s tím, jak se budou postupně uvolňovat přísné podmínky financování a příjmy domácností výrazně vzrostou. Po poklesu v předchozích dvou čtvrtletích investice do bydlení v posledním čtvrtletí roku 2023 pravděpodobně opět poklesly. Očekává se, že v roce 2024 budou dále klesat v důsledku značného zpřísnění podmínek financování v minulosti, včetně prudkého růstu hypotečních úrokových sazeb a zpřísnění úvěrových podmínek bank. S postupným zlepšováním podmínek financování, výrazným růstem příjmů domácností a zlepšením důvěry se očekává, že investice do bydlení od roku 2025 opět oživí a v roce 2026 porostou rychlejším tempem.

Očekává se, že podnikatelské investice zůstanou v roce 2024 slabé a následně postupně oživí v souladu se zlepšujícími se podmínkami financování, silnější poptávkou a promítáním vlivu programu Next Generation EU (dále též „NGEU“). Odhaduje se, že se podnikatelské investice v eurozóně v posledním čtvrtletí roku 2023 prudce snížily, a to mnohem více, než se dříve očekávalo. Toto překvapení je odrazem zaprvé rychlejšího vypořádání nahromaděných objednávek, než se očekávalo, a vnitřních finančních rezerv podniků, které dříve vyrovnávaly dopady přísnějších podmínek financování, a zadruhé opožděného čerpání v rámci programu NGEU, jež zpomalilo jeho vliv. Celkově se očekává, že podnikatelské investice v eurozóně v roce 2024 klesnou (na rozdíl od mírného růstu předpokládaného v projekcích z prosince 2023), ale v letech 2025 a 2026 vzrostou. Toto oživení ve střednědobém horizontu odráží postupně slábnoucí zpomalení způsobené nepříznivými podmínkami financování, jakož i pokračující úsilí soukromého sektoru o zvýšení zelených a digitálních investic spolu s posilováním domácí i zahraniční poptávky.

Box 2
Mezinárodní prostředí

Celosvětový hospodářský růst na přelomu roku zmírnil, neboť se nadále projevovalo zpřísňování měnové politiky přenášené do ekonomiky.[7] Ve srovnání s odhadem ve výši 3,5 % pro rok 2023 by jeho tempo mělo letos mírně poklesnout na 3,4 %. V tomto zmírnění se odráží dopad odeznívajících příznivých faktorů, jako je vyčerpání nadměrných úspor a postupně ochlazující trh práce, což v minulosti ve vyspělých ekonomikách podporovalo spotřebitelské výdaje. Předpokládá se, že celosvětový růst zpomalí v období 2025–2026 na 3,2 % ročně, což je mírně pod průměrem za poslední desetiletí. Ve Spojených státech se očekává, že hospodářský růst letos oslabí v důsledku pokračující korekce na trhu práce a transmise přísné měnové politiky a úvěrových podmínek bank. V Číně zůstávají spotřebitelské výdaje v kontextu slabého trhu s nemovitostmi utlumené. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2023 byl hospodářský růst ve světě pro letošní rok revidován směrem nahoru, a to především v důsledku překvapivých údajů o růstu ke konci roku 2023 v hlavních ekonomikách, zejména ve Spojených státech.

Očekává se, že světový obchod oživí a ve střednědobém horizontu začne růst více v souladu s vývojem hospodářské aktivity ve světě. Po období slabé dynamiky světového obchodu v prostředí změny struktury poptávky po pandemii od zboží směrem ke službám naznačují nejnovější údaje oživení, i když menší, než se dříve očekávalo. Má se za to, že narušení lodní dopravy v oblasti Rudého moře má na základní projekci celosvětového obchodu pouze omezený dopad. Dodací lhůty dodavatelů se na globální úrovni v lednu jen mírně prodloužily, a zůstaly tak výrazně pod úrovněmi zaznamenanými od roku 2021 do roku 2022, kdy byly globální dodavatelské řetězce pod silným tlakem. Ve hře je řada zmírňujících faktorů. Zaprvé, zdá se, že volná přepravní kapacita je dostatečná, neboť celosvětová poptávka po zboží je poměrně utlumená a flotila nákladních plavidel ve světě se rozrostla. Zadruhé, míra přetížení v přístavech po celém světě zůstává víceméně beze změny, což signalizuje jejich schopnost vyrovnat se s přesměrovanými plavidly. V neposlední řadě vysoké stavy zásob výrobců zmírňují dopad delších dodacích lhůt na výrobu. Rizika pro světový obchod a inflaci by se však zvýšila, pokud by narušení v oblasti Rudého moře eskalovalo a trvalo mnohem déle (viz box 3). Celkově se očekává, že světový obchod letos vzroste o 2,8 %, v roce 2025 o 3,1 % a v roce 2026 o 3,2 %, což je oproti předchozím projekcím víceméně beze změny. Navzdory předpokládanému oživení a návratu k historické jednotné obchodní elasticitě vůči globálnímu růstu do roku 2025 se očekává, že trend světového obchodu zůstane pod svou historickou úrovní. Odráží se zde dopad probíhajících strukturálních změn v obchodních vztazích způsobených rostoucím geopolitickým napětím. Odhaduje se, že zahraniční poptávka eurozóny se v roce 2023 zvýšila pouze o 0,6 %, což je o něco slabší tempo, než se předpokládalo v předchozích projekcích. Zahraniční poptávka by se měla zotavit, ale pozvolněji, než se předpokládalo v projekcích z prosince 2023. Brzdí ji slabší růst dovozu u některých hlavních obchodních partnerů eurozóny, včetně Spojeného království a zemí střední a východní Evropy. Navíc pomalejší oživení dovozu v těchto zemích na přelomu roku implikuje pozvolnější oživování zahraniční poptávky eurozóny v letošním roce. V dalším období jsou revize zahraniční poptávky eurozóny menší.

Tabulka

Mezinárodní prostředí

(meziroční změny v %)

březen 2024

prosinec 2023

2023

2024

2025

2026

2023

2024

2025

2026

Reálný HDP ve světě (bez eurozóny)

3,5

3,4

3,2

3,2

3,3

3,1

3,2

3,2

Světový obchod (bez eurozóny)1)

1,2

2,8

3,1

3,2

1,1

3,0

3,0

3,2

Zahraniční poptávka v eurozóně2)

0,6

2,4

3,1

3,2

0,8

2,6

2,9

3,1

Index spotřebitelských cen ve světě (bez eurozóny)

4,9

4,1

3,2

2,8

5,0

4,4

3,4

2,9

Vývozní ceny konkurentů v národní měně3)

-0,7

2,5

2,7

2,6

-0,3

3,2

2,7

2,6

Poznámka: Údaje jsou k dispozici ke stažení v databázi makroekonomických projekcí na internetových stránkách ECB.
1) Vypočítá se jako vážený průměr dovozu.
2) Vypočítá se jako vážený průměr dovozu obchodních partnerů eurozóny.
3) Vypočítá se jako vážený průměr deflátorů vývozu obchodních partnerů eurozóny.

Celková meziroční inflace na světové úrovni by měla v horizontu projekcí klesat, zatímco růst cen vývozu konkurentů eurozóny by měl letos přejít do kladných hodnot. Celková inflace měřená světovým indexem spotřebitelských cen dosáhla v roce 2023 úrovně 4,9 % a předpokládá se, že postupně poklesne na 4,1 % v roce 2024, 3,2 % v roce 2025 a 2,8 % v roce 2026. Zatímco dezinflace směrem k cílům centrálních bank by měla ve vyspělých ekonomikách postupně pokračovat, v rozvíjejících se tržních ekonomikách by inflace měla letos mírně oživit a následně opět klesnout. Tento vývoj odráží předpoklad rostoucí inflace v některých hlavních ekonomikách, jako je Čína, Rusko a Turecko. Vývozní ceny konkurentů eurozóny (v národních měnách i v meziročním vyjádření) se v posledních třech čtvrtletích roku 2023 snížily, neboť ceny komodit klesaly a domácí i zahraniční cenové tlaky výrazně snížily. Vzhledem k slábnoucímu dopadu těchto faktorů by se růst vývozních cen konkurentů měl v roce 2024 vrátit zpět do kladných hodnot. V porovnání s projekcemi z prosince 2023 bylo tempo růstu pro rok 2024 revidováno mírně směrem dolů v důsledku nižších cenových tlaků v dodavatelských řetězcích a o něco nižších cen energetických komodit.

Obchod eurozóny by se měl zlepšit, i když podle historických měřítek zůstává utlumený. Reálný vývoz z eurozóny se ve třetím čtvrtletí roku 2023 nadále snižoval, ale podle odhadů se ve čtvrtém čtvrtletí zvýšil. Očekává se, že v horizontu projekcí poroste víceméně v souladu s vývojem zahraniční poptávky. V tomto ohledu základní projekce nezahrnuje významné dopady narušení v Rudém moři, u nichž se očekává, že budou krátkodobá (viz box 2, týkající se základního scénáře a box 3 týkající se scénáře eskalace narušení). V porovnání s projekcemi z prosince 2023 je podíl eurozóny na vývozním trhu v horizontu projekcí o něco vyšší; očekává se však, že zůstane výrazně pod úrovní před pandemií v důsledku náročných úkolů v oblasti konkurenceschopnosti souvisejících s dřívějším posilováním eura a s energetickými šoky v minulosti. Dovoz překvapil poklesem ve třetím čtvrtletí roku 2023 a v krátkodobém horizontu by měl růst mírněji, než se předpokládalo v projekcích z prosince 2023, a to v důsledku oslabení složek poptávky náročných na obchod, jako jsou investice. Následně by se měl dovoz zotavit v souladu s postupným oživením domácí poptávky. Celkově se předpokládá, že čistý vývoz, který byl výraznější, než se v nedávných údajích očekávalo, zůstane v krátkodobém horizontu o něco vyšší; předpokládá se, že jeho příspěvek k HDP bude v letech 2024 a 2025 víceméně neutrální a v roce 2026 mírně podpoří růst (graf 2). Očekává se, že směnné relace se budou v krátkodobém horizontu nadále zlepšovat, a to především v důsledku nižších dovozních cen odrážejících pokles cen energií. To se promítá do vyššího salda běžného účtu, které by se od roku 2024 mělo vrátit na úroveň před energetickou krizí.

Graf 2

Reálný HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

Poznámky: Údaje jsou očištěny o sezonní vlivy a o vliv počtu pracovních dní. Údaje za minulá období se mohou lišit od nejnovějších publikací Eurostatu z důvodu zveřejnění údajů po datu jejich uzávěrky pro projekce. Svislá čára označuje začátek horizontu projekcí.

Trh práce zůstává odolný, i když mírně ochlazuje, neboť se očekává, že tempo růstu zaměstnanosti se po výrazném zvyšování zaznamenaném v roce 2023 vyrovná. Růst celkové zaměstnanosti by měl zhruba podobně jako v projekcích z prosince 2023 klesnout z 1,4 % v roce 2023 na 0,5 % v roce 2024 a stabilizovat se na úrovni 0,3 % v roce 2025 a 0,4 % v roce 2026 (graf 3). Růst produktivity práce by měl v horizontu projekcí posilovat, avšak úroveň produktivity by měla v roce 2026 zůstat výrazně pod dlouhodobým lineárním trendem. Míra nezaměstnanosti by měla mít mírný profil vzestupu následovaný poklesem, který bude se zpožděním reagovat na slabou hospodářskou aktivitu – očekává se, že se v roce 2024 zvýší na 6,7 % a poté v letech 2025 a 2026 poklesne na 6,6 %. Míra nezaměstnanosti byla pro roky 2024 a 2025 revidována směrem nahoru o 0,1 procentního bodu a pro rok 2026 o 0,2 procentního bodu.

Graf 3

Trh práce v eurozóně

(stupnice vlevo: v % pracovní síly, stupnice vpravo: meziroční změny v %)

Poznámka: Svislá čára označuje začátek horizontu projekcí.

Box 3
Analýza scénáře možné eskalace narušení v oblasti Rudého moře

Tento scénář analyzuje rizika ohrožující základní projekce z března 2024 vyplývající z déletrvajícího narušení lodní dopravy v Rudém moři a Adenském zálivu. Po opakovaných útocích hútijských povstalců na nákladní plavidla, která proplouvají úžinou Báb-al-Mandab (tj. jižním místem vstupu do Rudého moře pro lodě plující do Suezského průplavu) se objemy přepravy od začátku prosince 2023 snížily přibližně o 70 % (graf A, panel a)).[8] Základní projekce z března 2024 předpokládají, že narušení lodní dopravy bude poměrně krátké a jeho účinky budou omezené (box 2). Tento box se zabývá scénářem závažnějších a déletrvajících narušení do konce třetího čtvrtletí s faktickým uzavřením Suezského průplavu, zatímco ve čtvrtém čtvrtletí roku 2024 probíhá postupný návrat k normálu. Scénář předpokládá, že konflikt nebude eskalovat tak, aby zahrnoval významné země těžící ropu (např. Írán), což by vedlo třeba k částečnému uzavření Hormuzského průlivu.[9] Toto uzavření by mělo větší ekonomický dopad vzhledem k tomu, že přes tuto trasu se uskutečňuje značný objem obchodu s ropou (přibližně 20 %).

Dosud pozorovaná narušení v Rudém moři mohou mít dopad na světovou ekonomiku prostřednictvím vyšších nákladů na dopravu, rostoucích cen ropy a slabšího obchodu, ale zatím se zdá, že účinky jsou omezené. Přibližně 12 % světových dodávek surové ropy a 10 % veškerého světového námořního obchodu (měřeno objemem) procházejí Suezským průplavem. Narušení lodní dopravy může mít mnoho nežádoucích účinků. Zaprvé, zpoždění dodávek ropy může vést k jejím vyšším cenám kvůli omezenější nabídce ropy ve světě. Po krátkém období volatility však spotová cena ropy Brent klesla a v současnosti se nachází pod úrovní zaznamenanou po prvních útocích Hútijů.[10] Je tomu tak proto, že ropné tankery, které tímto regionem proplouvají, jsou do značné míry nedotčeny a svou činnost v této oblasti pozastavilo pouze několik ropných společností (graf A, panel b)).[11],,[12] Zadruhé, tento vývoj ovlivňuje objemy světového obchodu a náklady na dopravu, neboť cesty mezi Asií a Evropou jsou kvůli přesměrování dopravy kolem mysu Dobré naděje přibližně o 30 % delší, přičemž poptávka po kapacitě kontejnerové přepravy ve světě roste. V důsledku toho by se vyšší náklady na dopravu mohly promítnout do vyšších spotřebitelských cen. Od začátku útoků Hútijů se náklady na přepravu přepravních kontejnerů na konkrétních trasách skutečně značně zvýšily, ale zůstávají výrazně pod maximálními hodnotami zaznamenanými v letech 2021 a 2022 (graf A, panel c)). Zatřetí, zpoždění v přepravě by mohla narušit výrobu prostřednictvím snížené dostupnosti surovin a meziproduktů, zejména v odvětvích, která jsou závislá na dodavatelských řetězcích „just-in-time“. V lednu 2024 vzrostly indexy vedoucích nákupu (dále též „PMI“) pro dodací lhůty dodavatelů u zemí, které jsou více vystaveny narušením lodní dopravy, ale zůstaly výrazně pod úrovní z let 2021 a 2022 (graf A, panel d)). V neposlední řadě i když by narušení na kritických námořních trasách, jako je Rudé moře, mohla zvýšit nejistotu na světových trzích, index VIX, který je zástupným ukazatelem nejistoty na finančních trzích, zůstává pod úrovní zaznamenanou v den prvních útoků Hútijů (graf A, panel b)).

Graf A

Vývoj klíčových ukazatelů v dopravě

a) Objem tranzitu po moři

b) Volatility cen ropy a finančních trhů

(indexy; listopad, 2023 = 100)

(indexy)

c) Ceny dopravy

d) Dodací lhůty dodavatelů v rámci PMI

(indexy; 5. listopad 2023 = 100)

(indexy rozložení)

Zdroje: PortWatch MMF, Bloomberg, Haver Analytics, HARPEX (Harper Petersen Charter Rates Index), Freightos Baltic Index (FBX), S&P Global a výpočty zaměstnanců ECB.
Poznámky: V panelu a) se objem námořní přepravy vypočítává jako sedmidenní klouzavý průměr, kde minimální–maximální rozsah vypovídá o historickém vývoji přepravovaného objemu od roku 2019 do roku 2022 ve vztahu k přepravovanému objemu k 1. prosinci daného roku. V panelu b) odkazuje Ozn. BP na oznámení britské ropné firmy British Petroleum, že pozastaví přepravu přes Rudé moře. V panelu d) se používá obrácená stupnice, kde byly v dubnu 2022 zaznamenány nejnižší hodnoty dodacích lhůt dodavatelů v rámci indexu PMI pro celý svět (mimo eurozónu), v červenci 2021 pro Spojené státy, v květnu 2021 pro eurozónu a v dubnu 2020 pro Čínu a Spojené království. Poslední údaje jsou za 11. únor 2024 (objem tranzitu po moři), 26. únor 2024 (ceny ropy a index volatility VIX) a 23. únor 2024 (ceny dopravy).

Odhady na základě modelů naznačují, že dopady stupňujících se narušení lodní dopravy na světový obchod a obchod eurozóny budou pravděpodobně omezené. Dopady scénáře déletrvajících narušení lodní dopravy na objem obchodu jsou pro světový obchod a obchod eurozóny kvantifikovány pomocí modelů vektorových autoregresí. Narušení lodní dopravy jsou aproximována indexem tlaku v globálních dodavatelských řetězcích (dále též „GSCPI“) Federální rezervní banky v New Yorku. Ke změření narušení dodavatelského řetězce spojeného s blokádou Suezského průplavu využíváme zastavení provozu v tomto centru námořní dopravy způsobené uváznutím kontejnerové lodi Ever Given v roce 2021.[13],, [14] V tomto scénáři by se růst světového obchodu v roce 2024 snížil o 1,1 procentního bodu a v roce 2025 o 0,5 procentního bodu ve srovnání se základním scénářem projekcí z března 2024 a na vývoj v roce 2026 by neměl žádný dopad (graf B, panel a)). Tyto dopady odrážejí vyšší využívání přepravní kapacity a snižování stavu zásob s ohledem na delší narušení obchodu, ale také pokles obchodu v reakci na trvalejší růst cen dopravy.[15] Dopad na obchod eurozóny je větší. Ve srovnání se základním scénářem by byl růst vývozu z eurozóny nižší o 1,3 procentního bodu pro rok 2024 a o 0,8 procentního bodu pro rok 2025. To odráží relativně vyšší expozici eurozóny vůči narušení provozu v Suezském průplavu, ale také poměrně vyšší otevřenost obchodu a integraci globálních hodnotových řetězců eurozóny.

V případě eskalačního scénáře by byla inflace v eurozóně v roce 2024 i 2025 přibližně o 0,25 procentního bodu vyšší než základní projekce, v roce 2026 už by byl dopad však menší. Inflační dopad vyšších nákladů na dopravu je omezený, neboť náklady námořního obchodu tvoří pouze malý podíl celkových vstupních nákladů. Navíc se zdá, že úplné promítnutí vyšších cen vstupů do spotřebitelských cen je nepravděpodobné vzhledem k současnému relativnímu oslabení poptávky a schopnosti podniků vyrovnat část vyšších nákladů v ziskových maržích. Odhady založené na modelech nicméně naznačují, že v případě eskalačního scénáře by se globální inflace zvýšila o 0,15 procentního bodu v roce 2024 a o 0,20 procentního bodu v roce 2025 nad úroveň základní projekce. O něco silnější dopad v roce 2025 souvisí se skutečností, že změny spotových sazeb u nákladů na dopravu se promítají do smluvních sazeb se zpožděním, neboť smluvní sazby se sjednávají periodicky. Vzhledem k větší expozici eurozóny vůči narušením by inflace v eurozóně měřená HICP zaznamenala v roce 2024 i 2025 výraznější dopad (graf B, panel b)), a to přibližně 0,25 procentního bodu (ve srovnání se základní projekcí). Dopad na inflaci v eurozóně v roce 2026 by byl malý, neboť znovuotevření ekonomiky by částečně kompenzovalo zpožděné promítnutí nákladů na dopravu do inflace.

Graf B

Dopad na světový obchod a obchod eurozóny a inflace podle eskalačního scénáře

a) Obchodní toky

b) Spotřebitelské ceny

(odchylky od tempa růstu v základní projekci, v procentních bodech)

(odchylky od tempa růstu v základní projekci, v procentních bodech)

Zdroj: Výpočty odborníků ECB.

3 Fiskální výhled

Nastavení fiskální politiky eurozóny by mělo v roce 2024 pokračovat ve zpřísňování a v pozdějších letech by se mělo ustálit (tabulka 3). Odhaduje se, že částečné ukončení podpůrných opatření v oblasti energií a inflace mělo v roce 2023 za následek zpřísňování nastavení fiskální politiky (které je definováno jako změna cyklicky očištěného primárního salda[16]) a další výraznější zpřísňování se očekává v roce 2024. V roce 2025 se předpokládá, že se nastavení fiskální politiky zpřísní pouze mírně v důsledku dalšího omezování zbývajících opatření na podporu v oblasti energií a zvýšení přímých daní a příspěvků na sociální zabezpečení, částečně kompenzovaného malým zvýšením vládních investic a spotřeby. Nastavení fiskální politiky by mělo být v roce 2026 neutrální. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2023 zůstává nastavení fiskální politiky eurozóny víceméně beze změny, neboť (dosti omezené) revize na úrovni jednotlivých zemí a u různých fiskálních nástrojů se z velké části vzájemně ruší.

Tabulka 3

Fiskální výhled pro eurozónu

(v % HDP)

březen 2024

prosinec 2023

2022

2023

2024

2025

2026

2023

2024

2025

2026

Nastavení fiskální politiky (očištěno o granty v rámci NGEU)1)

0,5

0,3

0,7

0,1

0,0

0,3

0,7

0,1

0,1

Saldo veřejných rozpočtů (v % HDP)

−3,6

−3,2

−2,9

−2,8

−2,8

−3,1

−2,8

−2,7

−2,6

Strukturální saldo rozpočtu (v % HDP)2)

−3,5

−3,2

−2,6

−2,6

−2,7

−3,2

−2,7

−2,6

−2,7

Hrubý dluh vládního sektoru (v % HDP)

90,9

88,3

88,5

88,5

88,6

88,7

88,3

88,1

88,1

Poznámka: Údaje jsou k dispozici ke stažení v databázi makroekonomických projekcí na internetových stránkách ECB.
1) Nastavení fiskální politiky se měří změnou cyklicky očištěného primárního salda bez státní podpory poskytované finančnímu sektoru. Uvedené údaje jsou rovněž na straně příjmů očištěny o očekávané granty v rámci programu NGEU. Záporné číslo znamená uvolnění nastavení fiskální politiky.
2) Vypočítá se jako saldo vládního sektoru očištěné o přechodné vlivy hospodářského cyklu a opatření klasifikovaná podle definice Evropského systému centrálních bank jako dočasná.

Rozpočtové saldo eurozóny by se mělo v horizontu projekcí zlepšovat, avšak méně, než se předpokládalo v projekcích z prosince 2023, zatímco poměr dluhu k HDP by se měl mírně zvyšovat. Rozpočtový schodek by měl v roce 2024 klesnout na 2,9 % HDP a po zbytek horizontu projekcí zůstat pod referenční hodnotou 3 %. V roce 2026 se předpokládá, že rozpočtový schodek bude 0,8 procentního bodu pod hodnotou z roku 2022. Důvodem je zejména snížení cyklicky očištěného primárního schodku v letech 2023–2025, u něhož se má za to, že převáží nad nárůstem úrokových plateb. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2023 vychází poněkud vyšší schodek v horizontu projekcí ze zhoršení cyklické složky, což je částečně kompenzováno revizemi úrokových plateb směrem dolů, které odrážejí příznivější podmínky financování. Odhaduje se, že poměr dluhu k HDP v eurozóně v roce 2023 klesl na 88,3 %, ale do roku 2026 by se měl mírně zvýšit v důsledku primárních schodků a očekávaných kladných úprav poměru schodku a dluhu, které by měly být částečně kompenzovány zápornými diferenciály mezi úrokovou sazbou a tempem růstu. Po příznivém vlivu srovnávací základny od roku 2023 byl poměr dluhu k HDP v horizontu projekcí v porovnání s projekcemi z prosince 2023 revidován směrem nahoru, a to především z důvodu vyšších primárních schodků.

4 Ceny a náklady

Celková inflace měřená HICP by měla výrazně klesnout z 5,4 % v roce 2023 na 2,3 % v roce 2024 a dále o něco více na 2,0 % v roce 2025 a na 1,9 % v roce 2026 (graf 4). Očekává se, že v příštích několika čtvrtletích bude celková inflace měřená HICP nadále klesat, i když pozvolněji než dříve, a bude vykazovat určitou volatilitu související s vlivem srovnávací základny u složky energií a s letošním termínem Velikonoc.[17] Oživení u meziročních změn ve složce energií v průběhu roku 2024 vlivem srovnávací základny (graf 5) by mělo částečně kompenzovat další zmírnění inflace měřené HICP bez započtení energií a potravin (dále též „inflace měřená HICPX“) a růstu cen potravin. Postupný pokles celkové inflace měřené HICP poté odráží především další zmírnění inflace měřené HICPX, neboť se předpokládá, že tempo růstu cen potravin a energií bude víceméně kolísat (graf 6).

Graf 4

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Poznámky: Svislá čára označuje začátek horizontu stávajících projekcí. Rozpětí v okolí středových projekcí inflace měřené HICP vycházejí z chyb v dřívějších projekcích po očištění o mimořádné hodnoty. Pásma od nejtmavšího po nejsvětlejší zobrazují 30%, 60% a 90% pravděpodobnost, že výsledek inflace měřené HICP bude spadat do příslušných intervalů. Více informací je k dispozici v boxu 6 makroekonomických projekcí pro eurozónu z března 2023 sestavených pracovníky ECB.

Graf 5

Kumulativní dopad vlivu srovnávací základny u složky energií na celkovou inflaci měřenou HICP od ledna 2024

(v procentních bodech)

Zdroje: Eurostat a výpočty ECB.
Poznámky: Vliv srovnávací základny se týká dopadu na změny meziroční míry inflace v důsledku mimořádných pohybů cen před 12 měsíci oproti dlouhodobému průměrnému meziměsíčnímu tempu. Kumulativní dopad vlivu srovnávací základny je uveden ve srovnání s konkrétním referenčním měsícem. Například vliv srovnávací základny v případě energií by v porovnání s mírou inflace v lednu 2024 naznačoval v květnu 2024 nárůst celkové inflace měřené HICP o 0,8 procentního bodu.

Předpokládá se, že růst cen energií zůstane po většinu roku 2024 v záporných hodnotách – s určitou volatilitou v souvislosti s vlivem srovnávací základny – a poté se v roce 2025 a na začátku roku 2026 stabilizuje blízko nuly a ke konci horizontu projekcí se opět zvýší. Po poklesu tempa růstu cen energií na podzim 2023 se očekává, že se do konce roku 2024 vrátí do mírně kladných hodnot v důsledku posilujícího vlivu srovnávací základny, zrušení vládních opatření kompenzujících vyšší ceny energií a dopadů provádění opatření v oblasti změny klimatu v některých zemích. Za očekávaným výkyvem růstu cen energií stojí v období od ledna do prosince 2024 posilující vliv srovnávací základny, přičemž tento dopad je částečně kompenzován nižšími cenami komodit. Kromě toho se odhaduje, že dopad změn kompenzačních fiskálních opatření v oblasti energií a inflace od prosince 2023 na růst celkové inflace bude v roce 2024 činit 0,3 procentního bodu. To je nepatrně nižší hodnota, než se očekávalo v projekcích z prosince 2023, a to v důsledku změn načasování a rozsahu rušení těchto opatření v některých zemích. Jakmile posilující vliv srovnávací základny a dopad ukončování fiskálních opatření souvisejících s energiemi odezní, naznačují mírně klesající křivky futures na ceny energetických komodit spolu se stimulujícími dopady některých fiskálních opatření v rámci transformace hospodářství spjaté s klimatem, že míra inflace měřené HICP v segmentu energií bude v letech 2025 a 2026 poblíž nuly.

Očekává se, že růst cen potravin výrazně klesne z 10,9 % v roce 2023 na průměrnou hodnotu 3,2 % v roce 2024, a to v důsledku ustupujících tlaků v dodavatelských řetězcích vyvolaných dřívějšími nárůsty vstupních nákladů, a následně se v letech 2025 a 2026 ustálí na 2,3 %. Po výrazném poklesu v prvním čtvrtletí roku 2024 se očekává, že se meziroční tempo růstu cen potravin bude po zbytek roku snižovat pozvolněji v důsledku zmírnění tlaků v dodavatelských řetězcích v souvislosti s poklesem cen energetických a potravinářských komodit. Na druhé straně se předpokládá, že pokračující dynamické tlaky na náklady práce zabrání většímu poklesu růstu cen a jejich opožděný dopad zachová růst cen potravin v posledních dvou letech horizontu projekcí.

Graf 6

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, procentní body)

Poznámka: Svislá čára označuje začátek horizontu stávajících projekcí.

Inflace měřená HICPX by s odezníváním tlaků v dodavatelských řetězcích měla dále klesat, avšak pozvolnějším tempem než v nedávné době, neboť se postupně promítají vysoké tlaky na náklady práce (graf 7). Očekává se, že inflace měřená HICPX klesne z 3,7 % ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 na 2,5 % ve čtvrtém čtvrtletí roku 2024 s tím, jak odezní proinflační dopady problémů v dodávkách, znovuotevření ekonomiky a nepřímých vlivů dřívějšího růstu cen energií a potravin a jak se nadále bude projevovat tlumící dopad zpřísňování měnové politiky. Projekce zahrnují zanedbatelné dopady narušení lodní dopravy v Rudém moři na růst cen zboží, což je v souladu s předpokladem rychlého řešení napětí a se skutečností, že náklady na dopravu jsou často založeny na dlouhodobějších smlouvách.[18] Následně by inflace měřená HICPX měla dosáhnout průměrné hodnoty 2,1 % v roce 2025 a 2,0 % v roce 2026 a odrážet tak slábnoucí dopady dřívějších tlaků v dodavatelských řetězcích a problémů v dodávkách, stabilizaci poptávky po znovuotevření ekonomiky a zpřísňování měnové politiky. Rychlejšímu odeznívání zřejmě brání klesající, ale stále zvýšené proinflační tlaky vývoje nákladů práce, které jsou částečně tlumeny ziskovými maržemi.

Graf 7

Inflace v eurozóně měřená HICP bez započtení energií a potravin

(meziroční změny v %)

Poznámky: Svislá čára označuje začátek horizontu stávajících projekcí. Rozpětí v okolí středových projekcí inflace měřené HICPX vycházejí z chyb v dřívějších projekcích po očištění o mimořádné hodnoty. Pásma od nejtmavšího po nejsvětlejší zobrazují 30%, 60% a 90% pravděpodobnost, že výsledek inflace měřené HICPX bude spadat do příslušných intervalů. Více informací je k dispozici v boxu 6 makroekonomických projekcí pro eurozónu z března 2023 sestavených pracovníky ECB.

V porovnání s projekcemi z prosince 2023 byl výhled celkové inflace měřené HICP revidován směrem dolů o 0,4 procentního bodu pro rok 2024 a o 0,1 procentního bodu pro rok 2025 a pro rok 2026 zůstává beze změny, zatímco inflace měřená HICPX byla pro celý horizont projekcí revidována směrem dolů. Revize inflace měřené HICP v roce 2024 směrem dolů je způsobena především složkou energií, která by měla být nižší v důsledku nedávných překvapivých údajů a nižších cen energetických komodit. Očekává se, že nepřímé dopady nižších cen energií se budou postupně promítat. To spolu se slabším výhledem hospodářského růstu a nižším růstem jednotkových nákladů práce vede v horizontu projekcí k revizím inflace měřené HICPX směrem dolů. Celková inflace v roce 2026 zůstává beze změny v důsledku revizí růstu cen energií směrem nahoru kvůli rostoucím křivkám futures na cenu ropy a zemního plynu, které kompenzují revize tempa růstu cen potravin a míry inflace měřené HICPX směrem dolů.

Tabulka 4

Vývoj cen a nákladů v eurozóně

(meziroční změny v %)

březen 2024

prosinec 2023

2022

2023

2024

2025

2026

2023

2024

2025

2026

HICP

8,4

5,4

2,3

2,0

1,9

5,4

2,7

2,1

1,9

Energie (HICP)

37,0

−2,0

−1,6

0,5

0,6

−1,9

1,2

0,3

−0,1

Potraviny (HICP)

9,0

10,9

3,2

2,3

2,3

10,9

3,2

2,5

2,3

HICP bez započtení energií

5,1

6,3

2,7

2,2

2,0

6,3

2,8

2,4

2,1

HICP bez započtení energií a potravin

3,9

4,9

2,6

2,1

2,0

5,0

2,7

2,3

2,1

HICP bez započtení energií, potravin a změn nepřímých daní1)

3,9

4,9

2,6

2,1

2,0

5,0

2,7

2,3

2,1

Deflátor HDP

4,6

5,9

2,9

2,3

1,9

5,6

2,9

2,5

1,9

Deflátor dovozu

17,5

−3,0

−0,4

2,4

2,2

−2,9

1,0

2,3

2,0

Jednotkové náklady práce

3,3

6,2

4,4

2,3

1,7

6,1

4,1

2,6

2,0

Náhrada na zaměstnance

4,5

5,3

4,5

3,6

3,0

5,3

4,6

3,8

3,3

Produktivita práce2)

1,2

−0,8

0,1

1,2

1,2

−0,8

0,4

1,1

1,2

Poznámky: Deflátory HDP a dovozu, jednotkové náklady práce, náhrada na zaměstnance a produktivita práce ukazují údaje očištěné o sezonní vlivy a o vliv počtu pracovních dní. Údaje za minulá období se mohou lišit od nejnovějších publikací Eurostatu z důvodu zveřejnění údajů po datu jejich uzávěrky pro projekce. Údaje (i čtvrtletní) jsou k dispozici ke stažení v databázi makroekonomických projekcí na internetových stránkách ECB.
1) Dílčí index vychází z odhadů skutečného vlivu nepřímých daní. Může se lišit od údajů Eurostatu, které předpokládají úplné a okamžité promítnutí vlivu nepřímých daní do HICP.
2) Měřeno jako reálný HDP na zaměstnance.

Předpokládá se, že růst nominálních mezd bude postupně klesat, ale zůstane na zvýšené úrovni, což umožní do roku 2025 dosáhnout úrovně reálných mezd, která převládala před prudkým zvýšením inflace. Odhaduje se, že tempo růstu náhrad na zaměstnance ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 pokleslo a v horizontu projekcí by mělo dále zpomalovat, i když ve srovnání s historickými úrovněmi zůstává vyšší v důsledku stále napjaté situace na trzích práce, inflační kompenzace a zvýšení minimálních mezd. Na konci horizontu projekcí by mělo dosáhnout 3,0 %, což zhruba odpovídá součtu předpokládaného růstu produktivity a inflace. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2023 bylo tempo růstu pro rok 2024 revidováno mírně směrem dolů, neboť se očekává, že nižší vzlínání mezd v důsledku slabšího hospodářského výhledu převáží nad výraznějším tempem růstu sjednaných mezd. Pro roky 2025 a 2026 byl růst náhrad na zaměstnance rovněž revidován směrem dolů, což odráží předpokládané dřívější oživení reálných mezd a odpovídající očekávání poněkud nižší poptávky po inflační kompenzaci. Očekává se, že růst jednotkových nákladů práce dosáhl vrcholu v roce 2023 a že výrazně poklesne, jelikož bude částečně těžit z předpokládaného zvýšení růstu produktivity (graf 8).

Graf 8

Rozložení jednotkových nákladů práce v eurozóně

(meziroční změny v %, procentní body)

Poznámka: Svislá čára označuje začátek horizontu stávajících projekcí.

Domácí cenové tlaky měřené růstem deflátoru HDP by měly nadále postupně klesat, přičemž růst zisku by měl nejprve vytvořit rezervu pro vysoký tlak nákladů práce a následně by měl oživit (graf 9). Meziroční tempo růstu deflátoru HDP dosáhlo v prvním čtvrtletí roku 2023 nejvyšší hodnoty 6,3 % a předpokládá se, že bude pokračovat v rychlém klesání s tím, že během roku 2024 bude v průměru dosahovat 2,9 % a poté bude pozvolněji klesat až na průměrnou hodnotu 1,9 % v roce 2026. Růst jednotkového zisku rovněž kulminoval na začátku roku 2023 a od té doby zpomalil. Očekává se, že se v roce 2024 dostane do záporných hodnot, což znamená, že zisky budou tlumit relativně výrazný růst nákladů práce. S tím, jak se zmírňuje růst jednotkových nákladů práce, se očekává, že růst jednotkového zisku se od roku 2025 poněkud zotaví, čemuž napomůže výrazné hospodářské oživení a posilující růst produktivity.[19]

Graf 9

Deflátor HDP eurozóny – rozložení příjmové strany

(meziroční změny v %, procentní body)

Poznámka: Svislá čára označuje začátek horizontu stávajících projekcí.

Po mírně záporném meziročním tempu růstu v roce 2024 by se měl růst dovozních cen v dalších letech horizontu projekcí pohybovat mírně nad 2 %. Očekává se, že růst deflátoru dovozu se z hodnoty 17,5 % zaznamenané v roce 2022 prudce propadl na –3,0 % v roce 2023 a v roce 2024 dosáhne –0,4 %. V druhé polovině roku 2024 by se měl dostat do kladných hodnot, v roce 2025 by měl dosáhnout 2,4 % a v roce 2026 hodnoty 2,2 %, což je víceméně v souladu s předpokládaným vývojem vývozních cen konkurentů (box 2).

Box 4
Citlivostní analýza: alternativní scénáře vývoje cen energií a potravin

Budoucí vývoj cen energetických komodit je velmi nejistý a alternativní scénáře vývoje cen ropných a plynových komodit by měly významný dopad na hospodářský výhled, zejména na inflaci. I když jsou tyto projekce založeny na metodických předpokladech uvedených v boxu 1, v této analýze jsou alternativní protiinflační a proinflační scénáře odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti vycházejících z opcí pro ceny ropy i zemního plynu.[20] Zatímco distribuce cen ropy je téměř symetrická, distribuce cen zemního plynu naznačuje vzhledem k metodickým předpokladům obsaženým v projekcích z března 2024 výrazná proinflační rizika. Navíc se také předpokládají stálé ceny ropy i plynu. V každém případě se vypočítá syntetický index cen energií (vážený průměr vývoje cen ropy a plynu) a dopady alternativních scénářů jsou posuzovány pomocí řady makroekonomických modelů ECB a Eurosystému, které jsou v projekcích používány. Průměrné dopady na růst reálného HDP a inflaci měřenou HICP napříč těmito modely jsou uvedeny v tabulce A.

Tabulka A

Dopady alternativních scénářů vývoje cen energií

Scénář 1: 25. percentil

Scénář 2: 75. percentil

Scénář 3: stálé ceny

2024

2025

2026

2024

2025

2026

2024

2025

2026

(odchylka od základních úrovní, v %)

Syntetický index cen energií

-14,6

-19,6

-25,5

17,0

25,2

37,4

2,8

3,8

9,6

(odchylky od tempa růstu v základní projekci, v procentních bodech)

Růst reálného HDP

0,0

0,1

0,1

0,0

-0,2

-0,1

0,0

0,0

0,0

Inflace měřená HICP

-0,5

-0,6

-0,5

0,6

0,8

0,6

0,1

0,1

0,2

Poznámky: V této citlivostní analýze se používá syntetický index cen energií, který kombinuje ceny futures na ropu a zemní plyn. 25. a 75. percentil se týká neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro ceny ropy a plynu k 9. únoru 2024. Konstantní cena ropy a zemního plynu vychází z příslušné hodnoty ke stejnému datu. Makroekonomické dopady jsou uvedeny jako průměry řady makroekonomických modelů sestavených pracovníky ECB a odborníky Eurosystému.

Podobná citlivostní analýza je provedena s alternativními scénáři vývoje mezinárodních cen potravin, které směřují mírně nahoru. Tato analýza předpokládá, že od druhého čtvrtletí roku 2024 se mezinárodní ceny potravinářských komodit pro pšenici a kukuřici k datu uzávěrky údajů pro projekce řídí 10. a 90. percentilem cen vycházejících z opcí. Distribuce jsou mírně vychýleny směrem nahoru, což pravděpodobně odráží kombinaci rizik spojených s počasím a změnou klimatu. K těmto proinflačním rizikům patří současný jev El Niño, který by měl podle očekávání během druhého čtvrtletí roku 2024 odeznít, ale v příštích několika letech by mohl vést k opožděným vlivům stimulujícím růst cen potravin, a po něm bude pravděpodobně následovat jev La Niña, který do Jižní Ameriky obvykle přináší sucho. Mezi proinflační rizika patří také pokračující možnost narušení dodávek obilovin ve světě v důsledku války na Ukrajině. Dopady těchto alternativních scénářů vývoje na projekce růstu reálného HDP a inflace v eurozóně jsou posuzovány pomocí elasticit z makroekonomických modelů Eurosystému použitých v těchto projekcích. Pokud jde o růst reálného HDP v eurozóně, byly by dopady těchto alternativních scénářů vývoje cen potravin zanedbatelné, zatímco dopady na inflaci měřenou HICP jsou uvedeny v tabulce B.

Tabulka B

Dopady alternativních scénářů vývoje cen potravin

(odchylky od tempa růstu v základní projekci, v procentních bodech)

Scénář 1: 10. percentil

Scénář 2: 90. percentil

2024

2025

2026

2024

2025

2026

Mezinárodní cena pšenice

-10,4

-8,4

-0,4

16,1

10,5

1,1

Mezinárodní cena kukuřice

-11,0

-12,4

-2,7

16,9

14,2

7,3

Inflace měřená HICP

-0,1

-0,1

-0,1

0,1

0,2

0,1

Poznámky: V této citlivostní analýze odkazují 10. a 90. percentil na neutrální hustoty pravděpodobnosti odvozené z opcí pro ceny pšenice a kukuřice ke dni 9. února 2024. Scénáře vývoje hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí jsou převedeny na vliv na výkupní ceny v eurozóně. Makroekonomické dopady jsou vypočítány pomocí elasticit z makroekonomických modelů Eurosystému používaných v projekcích.

Box 5
Srovnání s prognózami ostatních institucí a organizací ze soukromého sektoru

Projekce z března 2024 sestavené pracovníky ECB se z velké míry pohybují v intervalu ostatních prognóz. Projekce hospodářského růstu sestavené pracovníky ECB pro rok 2024 se nachází ve střední části rozpětí, což je v souladu s průměrem všech ostatních prognostiků, s nedávnými prognózami OECD a s šetřením mezi prognostiky, a zároveň se pohybuje mírně nad šetřením Consensus Economics a pod nedávnou prognózou Evropské komise. Pro rok 2025 se nachází v horní části rozpětí a pro rok 2026 mírně nad ostatními dostupnými prognózami. Pokud jde o inflaci měřenou HICP, projekce pracovníků ECB pro rok 2024 se v souladu s šetřením Consensus Economics nachází na spodní hranici rozpětí, ale výrazně pod prognózou Evropské komise, která předpokládá, že trvalejší narušení v Rudém moři budou mít silnější dopad na růst inflace. Projekce pracovníků ECB pro rok 2025 se v souladu s šetřením mezi prognostiky a šetřením Consensus Economics nachází na spodní hranici poměrně úzkého rozpětí. Projekce inflace sestavená pracovníky ECB pro rok 2026 je mírně pod ostatními dostupnými prognózami pro uvedený rok.

Tabulka

Srovnání nedávných prognóz růstu reálného HDP a inflace měřené HICP v eurozóně

(meziroční změny v %)

Datum zveřejnění

Růst reálného HDP

Inflace měřená HICP

2024

2025

2026

2024

2025

2026

Projekce pracovníků ECB

březen 2024

0,6

1,5

1,6

2,3

2,0

1,9

Evropská komise

únor 2024

0,8

1,5

-

2,7

2,2

-

Consensus Economics

únor 2024

0,5

1,3

1,5

2,3

2,0

2,0

OECD

únor 2024

0,6

1,3

-

2,6

2,2

-

MMF

leden 2024

0,9

1,7

-

2,8

2,1

-

Šetření mezi prognostiky

leden 2024

0,6

1,3

1,4

2,4

2,0

2,0

Zdroje: (Předběžná) ekonomická prognóza Evropské komise pro zimu 2024, 15. února 2024; šetření Consensus Economics, 15. února 2024 (údaje pro rok 2026 převzaty ze šetření z ledna 2024); předběžný hospodářský výhled OECD, 5. února 2024; aktualizace světového hospodářského výhledu MMF, 30. ledna 2024; šetření ECB mezi prognostiky, 26. ledna 2024.
Poznámky: Tyto prognózy nelze přímo srovnávat mezi sebou ani s makroekonomickými projekcemi pracovníků ECB, neboť byly dokončovány v rozdílných obdobích. Pro odvození předpokladů pro vývoj fiskálních, finančních a externích proměnných včetně cen ropy, zemního plynu a dalších komodit navíc používají tyto prognózy odlišné metody. Makroekonomické projekce sestavené pracovníky ECB uvádějí meziroční tempa růstu reálného HDP očištěná o vliv počtu pracovních dní, zatímco Evropská komise a MMF pracují s meziročními tempy růstu, která o vliv počtu pracovních dní za rok očištěna nejsou. Ostatní prognózy neuvádí, která z těchto metodik byla při vykazování údajů použita.

© Evropská centrální banka, 2024

Poštovní adresa 60640 Frankfurt am Main, Německo
Telefon +49 69 1344 0
Internetové stránky www.ecb.europa.eu

Všechna práva vyhrazena. Reprodukce pro vzdělávací a nekomerční účely je povolena za předpokladu, že je uveden zdroj.

Specifická terminologie viz glosář ECB (k dispozici pouze v angličtině).

HTML ISBN 978-92-899-6530-9, ISSN 2529-4415, doi:10.2866/366553, QB-CE-24-001-CS-Q


  1. Datum uzávěrky metodických předpokladů, např. pro ceny ropy a směnné kurzy, bylo 9. února 2024. Projekce pro světovou ekonomiku byly dokončeny 12. února a makroekonomické projekce pro eurozónu 21. února 2024. Současné makroekonomické projekce se týkají let 2024 až 2026. Projekce na takto dlouhé období jsou spojeny s velmi vysokou mírou nejistoty a tuto skutečnost je při jejich interpretaci třeba vzít v úvahu. Viz článek „The performance of the Eurosystem/ECB staff macroeconomic projections since the financial crisis“, Ekonomický bulletin č. 8, ECB, 2019. Přístupná verze dat, která sloužila jako podklad k vybraným tabulkám a grafům, je k dispozici na stránce http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.cs.html. Úplná databáze dřívějších makroekonomických projekcí pracovníků ECB a odborníků Eurosystému je k dispozici v databázi makroekonomických projekcí na internetových stránkách ECB. Tato databáze obsahuje také více proměnných, než je uvedeno v této zprávě, a mnohé s čtvrtletní periodicitou.

  2. První členění růstu reálného HDP ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 sestavené Eurostatem bude zveřejněno až po publikaci projekcí pracovníků ECB z března 2024. Zde uvedené členění vychází z předběžných informací z některých zemí eurozóny a z odhadů pracovníků ECB.

  3. Toto snižování zásob může souviset s hodnocením podniků, že jejich zásoby jsou přiměřené vzhledem k utlumené poptávce a zvýšeným nákladům na udržování zásob v důsledku vyšších úrokových sazeb.

  4. Viz box „A model-based assessment of the macroeconomic impact of the ECB’s monetary policy tightening since December 2021“, Ekonomický bulletin č. 3, ECB, 2023.

  5. Základem pro předpoklad týkající se nominálních výnosů z desetiletých státních dluhopisů v eurozóně je vážený průměr výnosů z referenčních desetiletých dluhopisů těchto zemí, vážený hodnotami ročního HDP a extrapolovaný podle budoucí trajektorie odvozené od nominálního výnosu ze všech desetiletých dluhopisů v eurozóně publikovaného ECB, přičemž původní nesoulad mezi oběma časovými řadami zůstává v horizontu projekcí beze změny. Předpokládá se, že spready mezi výnosy státních dluhopisů jednotlivých zemí a odpovídajícím průměrem za eurozónu zůstanou v horizontu projekcí konstantní.

  6. Metodické předpoklady o cenách komodit vycházejí z vývoje na trzích s futures (průměr za dvoutýdenní období končící k datu uzávěrky 9. února 2024).

  7. Odkazy na světové a/nebo globální souhrnné ekonomické ukazatele v tomto boxu nezahrnují eurozónu.

  8. Od poloviny prosince 2023 významné kontejneroví přepravci přerušili nebo pozastavili své služby v Rudém moři.

  9. To bylo zohledněno v analýze scénářů týkající se možné další eskalace konfliktu na Blízkém východě, která je popsána v boxu 3 makroekonomických projekcí z prosince 2023 sestavených odborníky Eurosystému.

  10. Tento vývoj je v souladu s historickým vývojem, který naznačuje, že narušení obchodu v Rudém moři má na ceny ropy omezený dopad. Ty jsou navíc v současné době dále utlumené v důsledku převisu nabídky ropy ve světě.

  11. Viz Ferrari Minesso, M., Lappe, M.-S. a Rößler, D., „Geopolitical risk and oil prices“, Ekonomický bulletin č. 8, Evropská centrální banka, 2023.

  12. V prosinci 2023 byl v jižním Rudém moři a Adenském zálivu denní průměr 76 tankerů s ropou a palivy, což jsou jen tři tankery pod průměrem za prvních jedenáct měsíců roku 2023.

  13. Výsledky pro globální agregáty jsou založeny na bayesovské vektorové autoregresi (dále též „BVAR“) se čtyřmi proměnnými: GSCPI Federální rezervní banky v New Yorku, světový dovoz (mimo eurozónu), světové vývozní ceny (mimo eurozónu) v národních měnách a ceny ropy v amerických dolarech. Model se odhaduje čtvrtletně od prvního čtvrtletí roku 1998 do prvního čtvrtletí roku 2023. Identifikace čtyř šoků v rámci modelu (globální poptávkový šok, energetické šoky, problémy v dodávkách a další šoky na straně nabídky) je postavená na nulových a znaménkových omezeních. U vývozu z eurozóny se používá BVAR s měsíční frekvencí od března 2003 do listopadu 2023 zahrnující syntetický index cen energií v eurozóně, energeticky náročnou až energeticky nenáročnou průmyslovou výrobu, inflaci měřenou HICP, vývoz zboží a nominální efektivní směnný kurz eura, jakož i GSCPI a světový dovoz (mimo eurozónu). Zahraniční poptávkové šoky, problémy v dodávkách, otřesy v dodávkách energií a šok do nominálního efektivního směnného kurzu jsou identifikovány pomocí znaménkových omezení.

  14. Tento scénář nezahrnuje dodatečné předpoklady týkající se dopadu narušení lodní dopravy na ceny energie. Místo toho je reakce cen ropy na narušení lodní dopravy určována podle modelu BVAR a je považována za malou.

  15. Výzkum například naznačuje, že po trvalém uzavření Suezského průplavu v letech 1967 až 1975 zaznamenalo 79 dvojic zemí, u kterých došlo následkem uzavření průplavu k nárůstu vzdálenosti o více než 50 %, průměrný pokles obchodu o více než 20 %. Viz Feyrer, J., „Distance, trade, and income – The 1967 to 1975 closing of the Suez Canal as a natural experiment“, Journal of Development Economics, sv. 153, 2021.

  16. Nastavení fiskální politiky je rovněž očištěno o granty v rámci NGEU. Viz poznámky k tabulce 3.

  17. Odhaduje se, že dřívější termín Velikonoc v roce 2024 v porovnání s předchozím rokem zvýší meziroční míru inflace měřené HICP v březnu o 0,1 procentního bodu a v dubnu odečte 0,1 procentního bodu (což znamená, že v dubnu by se meziroční míra inflace měla oproti březnu snížit pouze v důsledku tohoto vlivu o 0,2 procentního bodu). Dopad na inflaci měřenou HICPX a zejména růst cen služeb bude větší, neboť dřívější termín Velikonoc ovlivní především vývoj cen zájezdů.

  18. Dopad na inflaci by mohl být poněkud silnější, pokud by narušení dopravy v Rudém moři mělo eskalovat a trvalo déle. Podrobnější informace o tomto scénáři jsou k dispozici v boxu 3.

  19. Více informací o rozložení deflátoru HDP a úloze jednotkových zisků při analýze inflace je k dispozici v boxu E. Hahnové s názvem „How have unit profits contributed to the recent strengthening of euro area domestic price pressures?“, Ekonomický bulletin č. 4, ECB, 2023 a také zde: Arce, O., Hahn, E. a Koester, G., „How tit-for-tat inflation can make everyone poorer“, Blog ECB, 30. března 2023.

  20. Použity jsou tržní ceny platné 9. února 2024 (datum uzávěrky metodických předpokladů).

Annexes
7 March 2024