La política monetaria en un ciclo inusual: riesgos, senda y costes

Discurso inaugural pronunciado por Christine Lagarde, presidenta del BCE, en la recepción de apertura del Foro del BCE sobre Banca Central de Sintra, Portugal

Sintra, 1 de julio de 2024

En primer lugar, deseo darles la bienvenida al Foro del BCE de este año.

El tema de la conferencia es «La política monetaria en una era de transformación» y nos espera un amplio programa en el que exploraremos los cambios que se están produciendo.

Aunque la mayoría de nosotros estaremos de acuerdo en que la economía está atravesando cambios profundos, imagino que existen opiniones diversas sobre dónde terminará este proceso.

Esta falta de certeza plantea un reto importante para los responsables de las políticas, ya que debemos tratar de comprender estas transformaciones al mismo tiempo que guiamos a la economía a través de ellas.

De hecho, el principal reto para la política monetaria en los últimos años ha sido estabilizar la inflación en un entorno de incertidumbre fundamental sobre la economía.

Con todo, hemos logrado trazar una senda en medio de la incertidumbre y hemos avanzado mucho en la lucha contra la inflación.

En octubre de 2022, la inflación alcanzó un máximo del 10,6 %. En septiembre de 2023, la última vez que subimos los tipos de interés, la inflación se había reducido en más de la mitad, hasta el 5,2 %. Y tras nueve meses en los que los tipos se mantuvieron sin cambios, había vuelto a descender a la mitad, hasta el 2,6 %, lo que nos llevó a efectuar un primer recorte en junio.

Nuestro trabajo no ha terminado y debemos permanecer atentos. Pero estos progresos nos permiten mirar atrás y reflexionar sobre la senda que hemos tomado.

Esta tarde me gustaría hablar de tres elementos específicos que han definido este ciclo de política monetaria: los riesgos, la senda y los costes^[1].

Los riesgos

Comenzaré refiriéndome a los riesgos.

En un ciclo típico de política monetaria, en el que las fluctuaciones vienen determinadas por perturbaciones moderadas y de corta duración, no suelen existir riesgos para las expectativas de inflación. Los mandatos de estabilidad de precios y las funciones de reacción de los bancos centrales garantizan la confianza en el objetivo de inflación.

Cuando se enfrentan a perturbaciones de demanda típicas, los bancos centrales logran su objetivo estabilizando la demanda en torno al producto potencial. Y si las perturbaciones son de oferta, los bancos centrales pueden, en principio, «ignorarlas», ya que no suelen dejar huellas duraderas en la inflación.

Pero este riesgo reducido para las expectativas de inflación solo se verifica cuando las perturbaciones son moderadas y de corta duración. En situaciones en las que existe riesgo de que las perturbaciones sean más intensas y persistentes, puede producirse un desanclaje de las expectativas de inflación, independientemente de que las perturbaciones vengan determinadas por la demanda o por la oferta.

Los bancos centrales deben reaccionar enérgicamente para evitar el afianzamiento de un nivel de inflación por encima del objetivo.

Esa es la lección que se extrajo en los años setenta, cuando una secuencia de perturbaciones de oferta provocadas por la subida de los precios del petróleo acabó transformándose en una perturbación inflacionista duradera. Y con unos bancos centrales que, en aquel momento, parecían indecisos a la hora de reducir la inflación, los ciudadanos revisaron sus expectativas sobre la inflación a medio plazo.

Diversos estudios obtienen conclusiones diferentes sobre el origen del actual episodio inflacionista. Al explicar la desviación de la inflación con respecto a su media, el análisis del BCE concluye que, en su punto álgido, las perturbaciones de oferta fueron tres veces más intensas que las perturbaciones de demanda^[2]. Otros estudios ponen mayor énfasis en las perturbaciones de demanda^[3].

Sin embargo, esta delimitación entre oferta y demanda, aunque relevante, no ha sido el factor más importante en nuestro ciclo actual.

Necesitábamos basar nuestras decisiones no solo en el origen de las perturbaciones, sino también en su magnitud y persistencia. Esto se debía a que las perturbaciones eran tan intensas y persistentes que el riesgo para las expectativas de inflación era verdadero.

Dos elementos podrían haber abonado el terreno para que los ciudadanos perdieran la confianza en el ancla monetaria.

En primer lugar, las perturbaciones eran lo suficientemente importantes como para que muchos hogares dirigieran su mirada hacia la inflación. A principios de 2023, más del 60 % de los participantes en nuestra encuesta sobre las expectativas de los consumidores indicaron que prestaban más atención a la inflación que en el pasado^[4].

En segundo lugar, existía el riesgo de que el impacto inflacionista de las perturbaciones pasara a ser endógenamente persistente, debido sobre todo al proceso escalonado de negociación salarial en la zona del euro. Aunque existen grandes diferencias entre países, la duración media de los convenios colectivos es de dos años, lo que, en la práctica, se traduce en un proceso prolongado de ajuste a la inflación pasada^[5].

Habíamos observado señales de que el anclaje de las expectativas de inflación se estaba debilitando, especialmente debido a un engrosamiento de la cola derecha de la distribución. En octubre de 2022, unos cuatro de cada diez consumidores esperaban una inflación a medio plazo igual o superior al 5 % y los expertos en previsión económica auguraban con una probabilidad del 30 % una inflación por encima del 3 % dos años después^[6].

Por tanto, la política monetaria debía enviar una señal inequívoca de que no se tolerarían desviaciones permanentes por encima del objetivo de inflación. En consecuencia, insistimos firmemente en nuestra determinación de asegurar un rápido retorno al objetivo. Debíamos expresar nuestro compromiso de asegurar que el período de inflación elevada sería limitado y transmitir una sensación de urgencia.

La senda

Pero, ¿cómo ancla la política monetaria las expectativas de inflación? No se trata únicamente del objetivo de política monetaria, sino también de trazar la trayectoria de tipos adecuada para llegar a él.

Esto me lleva al segundo elemento específico de este ciclo: la senda de los tipos de interés.

Desde el principio estaba claro que la simple manifestación de nuestro compromiso con el objetivo no iba a ser suficiente. El análisis del BCE muestra que, si no hubiéramos reaccionado en modo alguno, el riesgo de desanclaje habría sido superior al 30 % en 2023 y 2024^[7].

Probablemente ni siquiera medidas moderadas de política monetaria habrían sido suficientes. Por ejemplo, si los tipos se hubieran detenido en el 2 %, el riesgo de desanclaje habría seguido situándose en torno al 24 %.

Así pues, cuando empezamos a subir los tipos, sabíamos que estábamos lejos de donde necesitábamos llegar. Por tanto, el factor más importante era cerrar la brecha lo antes posible. Por ello decidimos un aumento histórico de los tipos de interés al inicio de nuestra senda, con incrementos de 75 y 50 puntos básicos en nuestras seis primeras subidas.

Sin embargo, a medida que los tipos de interés oficiales se iban adentrando en terreno restrictivo, el reto ya no era actuar de forma rápida, sino calibrar la senda con precisión. En particular, era necesario trazar una senda de tipos que permitiera un retorno «rápido» al 2 % y que proporcionara, además, un alto grado de confianza.

Esta senda también exigía adoptar un enfoque diferente de los anteriores.

Dadas las múltiples y graves perturbaciones a las que nos enfrentábamos, existía gran incertidumbre sobre cómo interpretar y ordenar la información que recibíamos de la economía.

Por una parte, habría sido arriesgado basarse demasiado en modelos elaborados a partir de datos históricos, que posiblemente ya no eran válidos. No podíamos saber, por ejemplo, si los cambios en las preferencias, las subidas de los precios de la energía y la geopolítica habían alterado la estructura de la economía.

Por otra parte, basarnos demasiado en los datos actuales podría haber inducido igualmente a error, si su capacidad predictiva a medio plazo resultara ser limitada. Además, a medida que las perturbaciones se iban transmitiendo a la economía, los datos actuales podrían reflejar desfases de forma más acusada que las tendencias de la inflación observada.

Por tanto, para protegernos de esa incertidumbre, construimos un marco que combinaba proyecciones con datos actuales sobre la inflación subyacente y la transmisión de la política monetaria. El objetivo era reunir diferentes elementos de información sobre las perspectivas a medio plazo en un único análisis que pudiera actualizarse rápidamente.

Nuestras previsiones ofrecían una evaluación exhaustiva de la inflación futura, suponiendo que los parámetros subyacentes de la economía se mantendrían estables. Al mismo tiempo, el examen de los datos actuales nos permitió identificar los componentes persistentes de la inflación y tener en cuenta cambios estructurales que nuestros modelos de predicción podrían no reflejar^[8].

En esta función de reacción, nuestra evaluación de las perspectivas de inflación se basa en nuestras proyecciones, sin excluir otros elementos. Utilizamos diferentes indicadores para medir la inflación subyacente. Y al evaluar la fortaleza de la política monetaria, tenemos en cuenta a las entidades de crédito, a los mercados de capitales y a la economía real.

Como resultado, aunque el flujo de información nueva amplía y mejora constantemente nuestra perspectiva de la inflación a medio plazo, no nos dejamos llevar por ningún punto de datos concreto. Depender de los datos no significa depender de los puntos de datos.

Este marco nos ayudó a avanzar en las fases de «endurecimiento» y «mantenimiento» de nuestro ciclo de política monetaria y nos ha proporcionado confianza para decidir un primer recorte en nuestra última reunión.

Durante estas fases, hemos visto estrecharse la cola derecha de la distribución de las expectativas de inflación, en consonancia con un rápido retorno de la inflación al objetivo.

Los costes

Aunque nuestra senda de política monetaria ha contribuido a controlar la inflación, también ha frenado el crecimiento económico. Los tipos de interés han aumentado de forma constante y se han mantenido elevados, pero la economía se ha estancado durante cinco trimestres consecutivos.

Este patrón es inevitable cuando los bancos centrales se enfrentan a perturbaciones que impulsan la inflación y el producto en direcciones opuestas. Pero esta vez los costes de la desinflación han sido contenidos en comparación con episodios similares pasados.

Esto me lleva al tercer elemento específico de este ciclo.

Dada la intensidad de la perturbación que afecta a la inflación, un «aterrizaje suave» todavía no está asegurado. Si analizamos los ciclos históricos de los tipos de interés desde los años setenta, vemos que cuando los principales bancos centrales subieron los tipos de interés en períodos con precios de la energía elevados, los costes para la economía fueron en general bastante acusados^[9].

En ese período, solo en torno a un 15 % de los aterrizajes suaves, que son aquellos en los que se evita una recesión o un deterioro importante del empleo, se han logrado después de perturbaciones en los precios de la energía.

Pero, hasta la fecha, el presente ciclo no ha seguido patrones anteriores.

La inflación había alcanzado máximos mucho más altos que en anteriores episodios de aterrizaje suave, pero también se ha desacelerado más rápidamente. El crecimiento se ha mantenido dentro del intervalo de esos episodios, aunque próximo a su límite inferior. Y el comportamiento del mercado laboral ha sido excepcionalmente favorable.

Pese a la desaceleración del PIB, el empleo ha crecido, aumentando en 2,6 millones de personas desde final de 2022. Y el desempleo se encuentra en niveles históricamente bajos en la zona del euro y se sitúa claramente dentro del intervalo de los anteriores episodios de aterrizaje suave en las principales economías.

La resiliencia del mercado de trabajo refleja, en sí misma, la inusual combinación de perturbaciones que han afectado a la zona del euro, así como la escasez de mano de obra, que lleva a las empresas a retener más trabajadores, y el aumento de los beneficios y el descenso de los salarios reales, que les permiten hacerlo más fácilmente^[10].

En consecuencia, la habitual propagación de un menor crecimiento a un mayor riesgo de desempleo y una disminución de la demanda no se ha producido en la misma medida.

Aún nos enfrentamos a incertidumbres relacionadas con la inflación en el futuro, especialmente sobre cómo evolucionará el nexo entre beneficios, salarios y productividad y si la economía se verá afectada por nuevas perturbaciones de oferta. Y nos llevará tiempo reunir datos suficientes para estar seguros de que hemos dejado atrás los riesgos de un nivel de inflación por encima del objetivo.

La fortaleza del mercado de trabajo nos permite disponer de tiempo para recoger nueva información, aunque también debemos ser conscientes de que las perspectivas de crecimiento siguen siendo inciertas. Todo ello respalda nuestra determinación de aplicar un enfoque dependiente de los datos, en el que las decisiones se adoptan en cada reunión.

Conclusión

Permítanme concluir.

Nuestras decisiones de política monetaria han logrado mantener ancladas las expectativas de inflación y se proyecta que la inflación vuelva al 2 % en la última parte del próximo año. Dada la magnitud de la perturbación inflacionista, este descenso es notable en muchos aspectos.

Aunque millones de empresas y trabajadores han estado luchando cada uno por su lado para proteger sus beneficios e ingresos, nuestro objetivo de inflación del 2 % ha seguido siendo creíble y ha continuado proporcionando un ancla para el proceso de inflación.

Esto dice mucho del valor de los marcos de política monetaria que los bancos centrales han desarrollado en los últimos treinta años, centrados en la estabilidad de precios y la independencia de los bancos centrales. Y es el motivo por el que no cejaremos en nuestro empeño de devolver la inflación a nuestro objetivo en beneficio de todos los europeos.

Como dijo una vez el futbolista y entrenador Sir Bobby Robson: «los primeros noventa minutos son los más importantes». Así pues, no descansaremos hasta que hayamos ganado el partido y la inflación vuelva al 2 %.