Monetair beleid in een ongebruikelijke cyclus: de risico’s, het traject en de kosten

Inleidende toespraak door Christine Lagarde, president van de ECB, tijdens de openingsreceptie van het ECB Forum on Central Banking in Sintra, Portugal

Sintra, 1 juli 2024

Allereerst wil ik u allemaal welkom heten bij het ECB Forum van dit jaar.

Het thema van de conferentie is ‘Monetair beleid in een tijdperk van transformatie’, en we hebben een goedgevuld programma, waarin we dieper ingaan op de veranderingen die plaatsvinden.

Maar zelfs als de meesten van ons het erover eens zijn dat de economie een aanzienlijke verandering ondergaat, denk ik dat de meningen over waar we uiteindelijk uit gaan komen uiteenlopen.

Dit gebrek aan duidelijkheid vormt een grote uitdaging voor beleidsmakers, aangezien we in één keer moeten proberen deze transformaties te begrijpen en de economie erdoorheen te sturen.

Een groot deel van de beleidsuitdaging van de afgelopen jaren bestond namelijk uit stabilisering van de inflatie terwijl we ook te maken hadden met fundamentele onzekerheid over de economie.

Desondanks zijn we erin geslaagd een traject uit te stippelen door deze onzekerheid heen. En we hebben een lange weg afgelegd in de strijd tegen de inflatie.

In oktober 2022 piekte de inflatie op 10,6%. In september 2023, de laatste keer dat we de rente verhoogden, was deze met meer dan de helft gedaald, naar 5,2%. En nadat we de rentetarieven negen maanden onveranderd hadden gehouden, zagen we dat de inflatie weer gehalveerd was tot 2,6%, waardoor we de rentetarieven in juni voor het eerst konden verlagen.

Toch is ons werk nog niet af en moeten we waakzaam blijven. Maar met deze vooruitgang kunnen we terugkijken op en nadenken over het traject dat we hebben afgelegd.

Ik wil vanavond graag ingaan op drie specifieke kenmerken van deze beleidscyclus, namelijk de risico’s, het traject en de kosten.^[1]

De risico’s

Laat ik beginnen met de risico’s.

In een normale beleidscyclus, wanneer schommelingen het gevolg zijn van gematigde en kortstondige schokken, zijn de inflatieverwachtingen gewoonlijk niet in gevaar. Het mandaat van centrale banken voor prijsstabiliteit en hun reactiefunctie waarborgen het vertrouwen in de inflatiedoelstelling.

In het geval van typische vraagschokken bereiken de centrale banken hun doelstelling door de vraag te stabiliseren rond de potentiële output. En wanneer ze worden geconfronteerd met aanbodschokken, kunnen ze er in principe ‘doorheen kijken’, aangezien deze schokken gewoonlijk geen blijvende weerslag hebben op de inflatie.

Dit lage risico voor de inflatieverwachtingen is echter alleen van toepassing als de schokken inderdaad gematigd en van korte duur zijn. In situaties waarin het risico bestaat dat de schokken groter worden en langer aanhouden, kunnen inflatieverwachtingen op drift raken, ongeacht of de schokken vraag- dan wel aanbodgedreven zijn.

In dat geval moeten centrale banken krachtig reageren om te voorkomen dat de te hoge inflatie verankerd raakt.

Dat was de les van de jaren zeventig van de vorige eeuw, toen een opeenvolging van aanbodschokken als gevolg van de stijgende olieprijzen uiteindelijk resulteerde in een blijvende inflatoire schok. En omdat men in die tijd vond dat de centrale banken een ambivalente houding aannamen bij het terugdringen van de inflatie, stelden de mensen hun inflatieverwachtingen voor de middellange termijn bij.

Verschillende studies komen tot uiteenlopende conclusies over de oorsprong van de huidige inflatieperiode. Uit een analyse van de ECB blijkt dat de aanbodschokken op de piek drie keer belangrijker waren dan de vraagschokken als verklaring voor de afwijking van de inflatie ten opzichte van het gemiddelde.^[2] Ander onderzoek legt meer de nadruk op vraagschokken.^[3]

Deze afbakening tussen vraag en aanbod was weliswaar relevant, maar niet de belangrijkste factor in onze huidige cyclus.

We moesten onze beslissingen niet alleen baseren op de oorzaak van de schokken, maar ook op de omvang en hardnekkigheid ervan. Dit omdat de schokken zo groot waren en lang aanhielden dat we een reëel risico liepen voor de inflatieverwachtingen.

Twee kenmerken hadden voor mensen een kiem kunnen leggen om het vertrouwen in het monetaire anker te verliezen.

Ten eerste waren de schokken zo groot dat veel huishoudens hun aandacht verlegden naar de inflatie. Begin 2023 gaf ruim 60% van de respondenten in onze enquête naar consumentenverwachtingen aan meer aandacht te besteden aan de inflatie dan in het verleden.^[4]

Ten tweede dreigde de inflatoire impact van de schokken endogeen persistent te worden, voornamelijk als gevolg van de sprongsgewijze loononderhandelingen in het eurogebied. Hoewel er grote verscheidenheid bestaat tussen de landen, bedraagt de gemiddelde duur van de loonovereenkomsten twee jaar. En dat garandeert in feite een langdurig proces van inhaalslagen met eerdere inflatie.^[5]

We zagen inderdaad enige tekenen dat de verankering van de inflatieverwachtingen kwetsbaarder werd, met name via een verdikking van de ‘rechterstaart’ van de verdeling. In oktober 2022 verwachtten ongeveer vier op de tien consumenten dat de inflatie op middellange termijn 5% of meer zou bedragen en kenden professionele voorspellers een waarschijnlijkheid van 30% toe aan een inflatieniveau van 3% of meer na twee jaar.^[6]

Het monetaire beleid moest dus een sterk signaal afgeven dat permanente overschrijdingen van het inflatiedoel niet zouden worden getolereerd. Hierdoor hebben we sterk de nadruk gelegd op onze vastberadenheid om de inflatie ‘tijdig’ terug te brengen naar onze doelstelling. Ons doel was duidelijk te maken dat we ervoor zouden zorgen dat de periode van hoge inflatie tijdelijk zou zijn en om een gevoel van urgentie mee te geven.

Het traject

Maar hoe verankert het monetair beleid de inflatieverwachtingen? Het gaat niet alleen om de bestemming van het beleid, maar ook om het bepalen van het juiste rentetraject om daar te komen.

Dat brengt me bij het tweede specifieke kenmerk van deze cyclus: het rentetraject.

Van meet af aan was duidelijk dat alleen communiceren over onze inzet om ons doel te bereiken niet genoeg ging zijn. Uit een analyse van de ECB blijkt dat, hadden we helemaal niet gereageerd, het risico op ontankering in 2023 en 2024 meer dan 30% had bedragen.^[7]

Zelfs gematigde beleidsmaatregelen waren waarschijnlijk onvoldoende geweest. Als de rente bijvoorbeeld op 2% was gestopt, zou er nog steeds ongeveer 24% risico op ontankering zijn geweest.

Toen we de rente begonnen te verhogen, wisten we dus dat we nog een hele weg te gaan hadden. Het belangrijkste was dan ook de afstand zo snel mogelijk te overbruggen. Daarom startten we ons rentetraject met een historisch steile klim, met stappen van 75 en 50 basispunten bij onze eerste zes renteverhogingen.

Maar naarmate de beleidsrentes restrictiever werden, veranderde de uitdaging: van snel handelen naar een precies traject uitstippelen. We moesten met name een rentetraject uitwerken dat ons ‘tijdig’ terug zou brengen naar 2%, maar dat ook met een hoge mate van vertrouwen zou doen.

Dit traject vergde ook een andere aanpak dan in het verleden.

Als gevolg van de uiteenlopende grote schokken bestond er heel wat onzekerheid over hoe we de binnenkomende economische informatie moesten interpreteren en beoordelen.

Enerzijds zou het riskant geweest zijn te veel te vertrouwen op modellen die getraind waren met historische data, omdat die gegevens misschien niet langer betrouwbaar waren. Zo konden we niet weten of nieuwe voorkeuren, hogere energieprijzen en geopolitieke ontwikkelingen de structuur van de economie hadden veranderd.

Anderzijds kon het even misleidend zijn te veel te vertrouwen op actuele gegevens, als zou blijken dat die weinig voorspellend vermogen voor de middellange termijn hebben. Aangezien de schokken doorwerkten in de economie, was het ook mogelijk dat actuele gegevens eerder deze vertraagde doorwerking weergaven dan werkelijke inflatietrends.

We hebben dan ook getracht ons tegen deze onzekerheid in te dekken door projecties te koppelen aan actuele gegevens over onderliggende inflatie en monetaire transmissie. Het doel was uiteenlopende gegevens over de vooruitzichten voor de middellange termijn te combineren tot één beoordeling die snel kon worden geactualiseerd.

Met behulp van onze prognoses maakten we een uitgebreide inschatting van de toekomstige inflatie, waarbij we ervan uitgingen dat de onderliggende economische parameters stabiel beven. Tegelijkertijd konden we, door naar actuele gegevens te kijken, persistente inflatiecomponenten identificeren en rekening houden met structurele veranderingen die in onze prognosemodellen zouden kunnen ontbreken.^[8]

In deze reactiefunctie steunt onze beoordeling van de inflatievooruitzichten op onze projecties, maar niet alleen daarop. We meten de onderliggende inflatie aan de hand van verschillende maatstaven. En als we de kracht van het monetair beleid beoordelen, kijken we naar banken, kapitaalmarkten en de reële economie.

Dat de actuele gegevens ons beeld van de inflatie op middellange termijn voortdurend aanvullen en verbeteren, betekent dus niet dat we door specifieke gegevens worden misleid. Data-afhankelijkheid is niet hetzelfde als afhankelijkheid van specifieke gegevens.

Deze aanpak hielp ons de aanscherping en de aanhoudingsfase van onze beleidscyclus te sturen en gaf ons vertrouwen om tijdens onze laatste beleidsvergadering de rente een eerste keer te verlagen.

Tijdens deze fasen hebben we de rechterstaart van de verdeling van de inflatieverwachtingen zien vernauwen, in overeenstemming met een tijdige terugkeer van de inflatie naar de doelstelling.

De kosten

Ons beleidstraject heeft de inflatie helpen beteugelen, maar het heeft ook de economische groei getemperd. De rente nam gestaag toe en bleef hoog, terwijl de economie gedurende vijf kwartalen op rij stagneerde.

Die ontwikkeling is onvermijdelijk wanneer centrale banken te maken krijgen met schokken die de inflatie en de productie in tegengestelde richtingen beïnvloeden. Maar in vergelijking met soortgelijke periodes in het verleden zijn de desinflatiekosten dit keer beperkt gebleven.

Dit brengt me bij het derde specifieke kenmerk van deze cyclus.

Gezien de omvang van de inflatieschok is een 'zachte landing’ nog steeds niet gegarandeerd. Als we terugkijken naar historische rentecycli sinds de jaren zeventig, dan zien we dat wanneer grote centrale banken de rente optrokken bij hoge energieprijzen de kosten voor de economie doorgaans vrij hoog waren.^[9]

In deze periode vond slechts ongeveer 15% van de geslaagde zachte landingen, gedefinieerd als het vermijden van een recessie of een ernstige verslechtering van de werkgelegenheid, plaats na energieprijsschokken.

Maar deze cyclus is tot nu toe anders geweest dan alle andere.

De inflatie bereikte een veel hoger punt dan voor zachte landingen in het verleden, maar ze liep ook sneller terug. De groei bleef binnen de bandbreedte van vorige periodes met zachte landingen, zij het dicht bij de onderkant daarvan. En de situatie op de arbeidsmarkt is uitzonderlijk gunstig geweest.

Ondanks de vertraging van de bbp-groei is de werkgelegenheid sinds eind 2022 met 2,6 miljoen mensen toegenomen. De werkloosheid in het eurogebied staat op een historisch laag peil en ligt ruim binnen de bandbreedte van eerdere zachte landingen in de belangrijkste economieën.

De veerkracht van de arbeidsmarkt is toe te schrijven aan de ongebruikelijke mix van schokken die het eurogebied hebben getroffen, waarbij een tekort aan arbeidskrachten bedrijven ertoe aanzet meer arbeidskrachten aan te houden, en hogere winsten en lagere reële lonen het gemakkelijker maken om dat te doen.^[10]

Als gevolg daarvan vond de gebruikelijke doorwerking van tragere groei naar hogere werkloosheidsrisico’s en een geringere vraag niet in dezelfde mate plaats.

Ook nu hebben we nog te maken met een aantal onzekerheden over de toekomstige inflatie, met name over hoe de wisselwerking tussen winsten, lonen en productiviteit zich zal ontwikkelen en of de economie zal worden getroffen door nieuwe aanbodschokken. En het zal nog enige tijd duren voordat we genoeg data hebben verzameld om er zeker van te zijn dat het gevaar van een inflatie boven de doelstelling is geweken.

Dankzij de sterke arbeidsmarkt kunnen we de tijd nemen om nieuwe gegevens te verzamelen, maar we moeten ook rekening houden met het feit dat de groeivooruitzichten nog onzeker zijn. Dit alles steunt onze vastberadenheid om naar de data te kijken en onze beleidsbeslissingen vergadering per vergadering te nemen.

Conclusie

Ik kom tot mijn conclusie.

Door onze beleidsbeslissingen zijn we erin geslaagd de inflatieverwachtingen te verankeren en zal de inflatie volgens de projecties in de tweede helft van volgend jaar naar 2% terugkeren. Gezien de omvang van de inflatieschok is dat in veel opzichten opmerkelijk.

Hoewel miljoenen bedrijven en werknemers onafhankelijk van elkaar ernaar gestreefd hebben hun winsten en inkomens veilig te stellen, is onze inflatiedoelstelling van 2% geloofwaardig en het inflatieproces verankerd gebleven.

Dat wijst op de kracht van het beleid dat de centrale banken de afgelopen 30 jaar hebben uitgebouwd, waarbij de nadruk ligt op prijsstabiliteit en de onafhankelijkheid van de centrale bank. En daarom blijven we ons onverminderd inzetten om de inflatie weer naar onze doelstelling terug te brengen, in het belang van alle Europeanen.

Zoals wijlen voetbalspeler en coach Sir Bobby Robson het zei: ‘De eerste 90 minuten zijn het belangrijkst’. Ook wij zullen niet rusten tot de wedstrijd voorbij is en de inflatie is teruggekeerd naar 2%.