Shrnutí

Hospodářský výhled pro eurozónu se poněkud zhoršil v podobě slabšího hospodářského růstu a vyšší a setrvalejší inflace, než se předpokládalo v makroekonomických projekcích pracovníků ECB ze září 2022.^[1] Hospodářský růst byl výraznější, než se původně během léta očekávalo, a to v důsledku oživení ekonomiky v sektoru služeb a státních podpůrných opatření. Probíhající energetická krize, vysoká inflace, zvýšená nejistota, celosvětové hospodářské zpomalení a přísnější podmínky financování však tlumí hospodářskou aktivitu a již ve třetím čtvrtletí roku 2022 vedly k prudkému zpomalení růstu reálného HDP. Odborníci Eurosystému nyní očekávají krátkodobou a mělkou recesi v eurozóně na přelomu roku. S tím, jak se ekonomické důsledky války na Ukrajině vyvíjejí a podporují silné inflační tlaky, zůstává důvěra spotřebitelů a podniků utlumená, přičemž dochází ke snižování reálného disponibilního důchodu a prudce rostoucí nákladové tlaky omezují výrobu, zejména v energeticky náročných odvětvích. Očekává se, že tyto negativní hospodářské dopady budou částečně zmírněny opatřeními fiskální politiky. Vysoké zásoby zemního plynu a pokračující úsilí o snížení poptávky a nahrazení ruského zemního plynu alternativními zdroji navíc naznačují, že eurozóna by v horizontu projekcí nemusela zavádět povinné omezování výroby související s energiemi, i když rizika narušení dodávek energie zůstávají zvýšená, zejména pro zimu 2023–2024. Ve střednědobém horizontu se s obnovením rovnováhy na trhu s energiemi očekává pokles nejistoty a zlepšení reálných příjmů. V důsledku toho by měl hospodářský růst oživit a podporovat by jej měla také posilující zahraniční poptávka a vyřešení zbývajících problémů v dodávkách, a to i přes méně příznivé podmínky financování. Očekává se, že trh práce zůstane vůči nadcházející mírné recesi poměrně odolný a bude odrážet hromadění pracovních sil při jejich stále výrazném nedostatku. Celkově by měl průměrný roční růst reálného HDP výrazně zpomalit z 3,4 % v roce 2022 na 0,5 % v roce 2023 a poté se navrátit na 1,9 % v roce 2024 a 1,8 % v roce 2025. V porovnání s projekcemi ze září 2022 byl výhled růstu HDP pro rok 2022 upraven o 0,3 procentního bodu směrem vzhůru v důsledku pozitivních překvapení během léta a pro rok 2023 byl revidován o 0,4 procentního bodu směrem dolů; pro rok 2024 zůstává beze změny.

Ve srovnání s projekcemi ze září 2022 inflace svým růstem nadále překvapovala a rozšířila se na všechny složky HICP, a to i přes prudký pokles velkoobchodních cen plynu a elektřiny, slábnoucí poptávku, uvolnění překážek v dodávkách a vládní opatření omezující růst cen energií. Nyní se očekává, že celková inflace měřená HICP zůstane v krátkodobém horizontu extrémně zvýšená, neboť cenové tlaky v dodavatelských řetězcích související s dřívějším růstem cen komodit, dřívějším oslabením eura, problémy s dodávkami a napětím na trzích práce se budou nadále promítat do spotřebitelských cen. Inflace by však měla klesnout z průměrné hodnoty 8,4 % v roce 2022 na 6,3 % v roce 2023, respektive z 10 % v posledním čtvrtletí roku 2022 na 3,6 % v posledním čtvrtletí roku 2023. Následně by pak inflace měla klesnout na průměrnou hodnotu 3,4 % v roce 2024 a 2,3 % v roce 2025. Pokles inflace během horizontu projekcí odráží výrazné vlivy srovnávací základny v souvislosti s energiemi v průběhu roku 2023, postupný dopad návratu měnové politiky ECB k normálu, který začal v prosinci 2021, slabší výhled růstu a předpokládaný pokles cen energetických a potravinářských komodit v souladu s cenami futures, jakož i předpoklad, že dlouhodobější inflační očekávání zůstanou ukotvena. Očekává se, že celková inflace klesne ve druhé polovině roku 2025 na střednědobý inflační cíl ECB ve výši 2 %, zatímco inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin zůstane po celé sledované období nad 2 %. Tato odolnost inflace je způsobena zpožděnými nepřímými vlivy vysokých cen energií a dřívějším prudkým oslabením eura (i přes nedávné mírné posílení), jakož i robustními trhy práce a vlivy kompenzace inflace na mzdy, které by měly v nominálním vyjádření růst tempem výrazně nad historickými průměry (i když v reálném vyjádření zůstanou v celém horizontu projekcí pod úrovní zaznamenanou před válkou na Ukrajině). V porovnání s projekcemi ze září 2022 byla celková inflace revidována výrazně směrem vzhůru pro rok 2022 (o 0,3 procentního bodu), pro rok 2023 (o 0,8 procentního bodu) i pro rok 2024 (o 1,1 procentního bodu), což odráží překvapivé nedávné údaje, přehodnocení síly a přetrvávání cenových tlaků v dodavatelských řetězcích a jejich promítání do ekonomiky, významnější růst mezd a vyšší ceny potravinářských komodit. Tyto růstové vlivy více než vyrovnaly tlumící dopad předpokladů nižších cen ropy, zemního plynu a elektřiny, rychlejší uvolnění překážek v dodávkách, nedávné posílení eura a slabší výhled hospodářského růstu. Důležité je, že nová fiskální opatření přijatá od vypracování projekcí ze září 2022, z nichž většina je zaměřena na snížení růstu cen energií v roce 2023, tlumí revizi inflace směrem vzhůru v roce 2023, ale významně přispívají k revizi směrem nahoru v roce 2024, neboť mnohá opatření skončí.

Tabulka

Projekce hospodářského růstu a inflace pro eurozónu

(meziroční změny v %)

Nejistota spojená s projekcemi odborníků Eurosystému zůstává na vysoké úrovni. Hlavní riziko pro hospodářský výhled eurozóny stále souvisí s možností závažnějšího narušení dodávek energií do Evropy, které povede k dalšímu prudkému nárůstu jejich cen a omezení výroby. Scénář hospodářského zpomalení odrážející toto riziko ukazuje na vyšší inflaci v letech 2023 a 2024 než v základní projekci (7,4 % v roce 2023 a 3,6 % v roce 2024), neboť ceny energií prudce porostou, a její pokles pod základní projekci v roce 2025 na 2,0 %, kdy odezní nabídkové šoky a převáží zpožděný dopad nepříznivých poptávkových šoků. Podle scénáře hospodářského zpomalení by reálný HDP klesl v roce 2023 o 0,6 % a poté by se v roce 2024 zotavil o 0,2 % a v roce 2025 o 2,0 %. Tento scénář je podrobněji popsán v boxu 3.

1 Reálná ekonomika

Hospodářský růst ve třetím čtvrtletí roku 2022 značně zpomalil, neboť silné účinky opětovného otevření po pandemii a obnovení dodavatelských řetězců byly tlumeny nižší důvěrou a výraznějším dovozem spolu se slabým vývozem a vysokou inflací (graf 1). K růstu značně přispěla domácí poptávka, a to díky výraznému růstu soukromé spotřeby, který byl v letních měsících podporován přetrvávajícími vlivy opětovného otevření ekonomiky, a velkému zrychlení růstu investic. Zrychlení růstu investic bylo odrazem zmírnění poruch dodavatelských řetězců a výrazného nárůstu investic do duševního vlastnictví v Irsku. Kladný příspěvek domácí poptávky byl z velké části vyrovnán čistým vývozem, který ve třetím čtvrtletí představoval výrazný záporný příspěvek k růstu reálného HDP. Zvýšení ukazatele Indexu vedoucích nákupu (Purchasing Managers’ Index – PMI) u zásob hotových výrobků a pokles nových objednávek potvrdily kladný příspěvek tvorby zásob v uvedeném čtvrtletí. Celkově byl růst ve druhém i třetím čtvrtletí mírně vyšší, než se očekávalo v projekcích ze září 2022.

Graf 1

Růst reálného HDP v eurozóně

(mezičtvrtletní změny v procentech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

S tím, jak se energetický šok v důsledku války na Ukrajině šíří hospodářstvím ve spojení s vysokou inflací a nejistotou a s omezeními v energeticky náročných odvětvích, se předpokládá, že růst reálného HDP ve čtvrtém čtvrtletí roku 2022 i v prvním čtvrtletí roku 2023 mírně poklesne. Vzhledem k odeznívání účinků opětovného otevření ekonomiky po pandemii se předpokládá, že vyšší inflace, rostoucí sazby bankovních úvěrů a nízká důvěra a očekávání podniků i spotřebitelů omezí během zimy spotřebitelské i kapitálové výdaje. To se odráží v nejnovějších ukazatelích z výběrových šetření, jako je PMI, které naznačují plošný pokles hospodářské aktivity ve čtvrtém čtvrtletí roku 2022 navzdory dalšímu zmírnění problémů v dodávkách, jež tlumily hospodářskou aktivitu v předchozích čtvrtletích. Očekává se, že nepříznivý dopad inflace na reálný disponibilní důchod spolu s pravděpodobným růstem úspor z opatrnostních důvodů bude na konci roku výrazně tlumit výdaje domácností. V prostředí téměř rekordně nízké důvěry spotřebitelů a vysoké nejistoty je méně pravděpodobné, že zásoby nadměrných úspor nashromážděných během koronavirové pandemie (COVID-19), z nichž méně než polovina je likvidní a většina^[2] je koncentrována mezi nejbohatšími domácnostmi, zmírní dopad nepříznivých šoků na reálný příjem. Celkově se očekává, že reálný HDP klesne ve čtvrtém čtvrtletí roku 2022 o 0,2 % a v prvním čtvrtletí roku 2023 o 0,1 % (růst HDP byl v porovnání s projekcemi ze září 2022 v obou čtvrtletích revidován směrem dolů o 0,1 procentního bodu).

Pokrok dosažený při doplňování zásob zemního plynu znamená, že během nadcházející zimy budou dodávky plynu dostatečné, i když toto očekávání vychází z předpokladu snížené poptávky po plynu a počítá s určitým negativním hospodářským dopadem. Od dokončení zářijových projekcí pracovníků ECB došlo k dalšímu snížení dodávek plynu z Ruska, zejména v důsledku zastavení toků plynovodem Nord Stream 1. Prosincový základní scénář předpokládá, že tok ruského zemního plynu do Evropské unie bude pokračovat na současné úrovni – odpovídající přibližně 14 % průměrné úrovně v letech 2017 –2021 – a že tok plynu jiného než ruského původu (který se již zvýšil přibližně o 20 % ve srovnání s průměrnou úrovní před invazí na Ukrajinu) v roce 2023 dále vzroste s dalšími dodávkami zemního plynu prostřednictvím plynovodů a zkapalněného zemního plynu. Vysoké ceny zároveň vedou ke snížení spotřeby podniků a domácností obecně v souladu s dohodou EU snížit poptávku po plynu o 15 %. Za předpokladu, že zimní povětrnostní podmínky budou normální, projekce nepředpokládá zavedení dodávek plynu na příděl. Přetrvává však riziko nedostatku, zejména v zimě 2023–2024 (dopad pesimističtějších předpokladů ohledně dodávek plynu viz box 3). I když se předpokládá, že k zavedení dodávek plynu na příděl nedojde, vysoké ceny energií mohou vést k tomu, že se některé činnosti v energeticky nejnáročnějších odvětvích stanou nerentabilními, což povede k tržně podmíněnému pozastavení výroby s negativním dopadem na hospodářský růst.

Fiskální opatření související s energetikou podpoří hospodářský růst v roce 2023, což je však vyrovnáno ukončením předchozí fiskální podpory související s pandemií onemocnění COVID-19. Nedávno posílená fiskální opatření ve všech zemích eurozóny, jejichž cílem je kompenzovat vysoké ceny energií a inflaci (viz oddíl 2) vyrovnala dopad dalších diskrečních opatření, zejména v důsledku ukončení opatření souvisejících s předchozí krizí způsobenou onemocněním COVID-19 a opatření na podporu oživení, což představuje celkově víceméně neutrální dopad diskrečních opatření fiskální politiky na růst v roce 2023. Očekává se však, že většina opatření souvisejících s energiemi bude později zrušena, a to podle konvence, podle níž základní projekce zahrnuje pouze ta opatření, která byla schválena nebo která byla podrobně specifikována a u nichž je pravděpodobné, že legislativním procesem úspěšně projdou. V letech 2024–2025 tak fiskální impulz přispívá k růstu záporně. Z hlediska fiskálních opatření obsažených v základních projekcích se odhaduje, že ta opatření, která podporují zelenou transformaci, budou mít v roce 2022 posilující dopad na růst ve výši 0,2 procentního bodu, po němž bude v letech 2023–2024 následovat víceméně neutrální dopad a v roce 2025 mírně nepříznivý dopad, neboť některá opatření skončí.^[3]

Od druhé poloviny roku 2023 se začne hospodářská aktivita zotavovat, jakmile se obnoví rovnováha na trhu s energiemi, ustoupí nejistota, budou vyřešeny problémy v dodávkách, zlepší se reálné příjmy a posílí se zahraniční poptávka; úroveň HDP však jednoznačně zůstane pod trajektorií očekávanou před válkou na Ukrajině (graf 2). Růst reálného HDP by měl v druhé polovině roku 2023 posílit a v roce 2024 zůstat silný, což odráží obnovení rovnováhy na trhu s energiemi, oživení důvěry a snížení nejistoty. Odeznívající inflační tlaky umožní při očekávané odolnosti na trzích práce oživení reálného disponibilního důchodu. Dále by měly být do poloviny roku 2023 plně vyřešeny zbývající problémy v dodávkách, zahraniční poptávka by se měla zotavit a zlepšit by se měla také cenová konkurenceschopnost vývozu vůči klíčovým obchodním partnerům. Očekává se, že růst reálného HDP se v roce 2025 lehce zmírní, ale zůstane nad svým historickým předpandemickým průměrem s tím, jak se po sérii negativních šoků od začátku pandemie projeví vlivy dohánění. Úroveň reálného HDP však zůstane jednoznačně pod trajektorií očekávanou před rokem.

Graf 2

Reálný HDP v eurozóně

(řetězené objemy, 4. čtvrtletí r. 2019 = 100)

Tabulka 1

Makroekonomické projekce pro eurozónu

(meziroční změny v %, není-li uvedeno jinak)

Pokud jde o složky HDP, očekává se, že růst reálné spotřeby domácností v roce 2023 výrazně poklesne a v letech 2024–2025 se postupně zotaví. Ukončení pandemických omezení podpořilo během letních měsíců aktivitu ve službách a soukromou spotřebu, ale očekává se, že tyto vlivy během posledního čtvrtletí roku 2022 odezní. Energetický šok způsobený válkou na Ukrajině hnal vzhůru spotřebitelské ceny a nejistotu, silně zasáhl důvěru spotřebitelů a utlumil reálné příjmy, což negativně ovlivnilo reálné výdaje domácností a v krátkodobém horizontu může vést k poklesu celkové spotřeby. V důsledku toho by měl růst spotřeby domácností zpomalit ze 4,0 % v roce 2022 na pouhých 0,7 % v roce 2023. Vzhledem ke zmírňování inflace a za předpokladu ustupující nejistoty spolu s poměrně stabilním růstem disponibilního důchodu se spotřeba bude postupně zotavovat a v letech 2024 a 2025 poroste o 1,5 %.

Reálný disponibilní důchod by měl v roce 2023 klesnout, a to především v důsledku vysoké inflace, a v letech 2024–2025 se očekává jeho postupné zotavení. Odhaduje se, že reálný disponibilní důchod v roce 2022 poklesl v důsledku vyšší inflace a nižších celkových čistých fiskálních transferů než v roce 2021. K jejich poklesu došlo z důvodu ukončení podpůrných opatření souvisejících s pandemií, a to navzdory zavádění dodatečných opatření ke kompenzaci vysokých cen energií. Očekává se, že reálný disponibilní důchod v roce 2023 dále poklesne, a to při pokračující vysoké inflaci spojené se zmírňováním růstu pracovních i nepracovních příjmů navzdory sílícímu růstu mezd. Tyto faktory převážily nad příznivým dopadem pokračující fiskální podpory, včetně nově přijatých opatření ke kompenzaci vysokých cen energií. Vzhledem k poklesu inflace a oživení hospodářské aktivity se očekává, že reálný disponibilní důchod se v roce 2024 zotaví a v roce 2025 dále posílí výrazně nad úroveň před pandemií.

Míra úspor domácností by měla v letech 2023 a 2024 klesnout pod svou předkrizovou úroveň a následně v roce 2025 mírně oživit. Zvýšená nejistota by měla vést k dočasnému nárůstu míry úspor domácností v krátkodobém horizontu, a to i přes potřebu podpořit spotřebu vzhledem ke zhoršení kupní síly. Míra úspor by pak měla v letech 2023–2024 mírně klesnout, což povede k určitému snížení úspor vytvořených během pandemie, i když toto snížení bude menší, než se předpokládalo v předchozích projekcích. Pokud jde o rozdělení příjmů, domácnosti v nízkopříjmových skupinách, které nashromáždily relativně malé úspory a jsou více vystaveny nedávným cenovým šokům u energií a potravin, možná budou muset úspory snížit, aby mohly financovat svou základní spotřebu. Bohatší a starší domácnosti by mohly své likvidní úspory nashromážděné během pandemie použít k podpoře své spotřeby, tento efekt by však měl být do značné míry omezen opatrnostními motivy. S tím, jak se inflace přibližuje zpět ke 2 %, by se míra úspor měla později v horizontu projekcí stabilizovat blízko své předpandemické úrovně.

Box 1
Metodické předpoklady o úrokových sazbách, cenách komodit a směnných kurzech

V porovnání s projekcemi ze září 2022 sestavenými pracovníky ECB zahrnují metodické předpoklady vyšší úrokové sazby, nižší ceny ropy, výrazně nižší velkoobchodní ceny plynu a elektřiny a posílení eura. Metodické předpoklady o úrokových sazbách a cenách komodit vycházejí z tržních očekávání s datem pro uzávěrku údajů 23. listopadu 2022. Krátkodobé úrokové sazby odkazují na tříměsíční sazbu EURIBOR, přičemž tržní očekávání se odvozují od sazeb futures. Podle této metodiky vychází průměrná úroveň těchto krátkodobých úrokových sazeb v roce 2022 na 0,4 %, v roce 2023 na 2,9 %, v roce 2024 na 2,7 % a v roce 2025 na 2,5 %. Z tržních očekávání nominálních výnosů z desetiletých státních dluhopisů v eurozóně lze očekávat průměrnou roční hodnotu 1,8 % v roce 2022 a její postupný nárůst během horizontu projekcí na 2,7 % v roce 2025.^[4] V porovnání s projekcemi ze září 2022 byla tržní očekávání krátkodobých úrokových sazeb revidována směrem vzhůru, konkrétně zhruba o 20 bazických bodů pro rok 2022, 90 bazických bodů pro rok 2023 a 60 bazických bodů pro rok 2024, a to v důsledku očekávaného rychlejšího ukončování měnověpolitického stimulu. V horizontu projekcí to vedlo také k revizi výnosů dlouhodobých státních dluhopisů směrem vzhůru přibližně o 20 až 50 bazických bodů.

Tabulka

Metodické předpoklady

Metodické předpoklady pro ceny ropy byly revidovány směrem dolů v důsledku slabší poptávky, a to i přes nižší nabídku ze strany OPEC+. Zpomalení světové ekonomiky a omezení volného pohybu osob v Číně nadále tlumily ceny ropy prostřednictvím nižší poptávky po ropě. Od vypracování projekcí ze září 2022 revidovala Mezinárodní energetická agentura svou prognózu celosvětové poptávky po ropě v roce 2023 o 0,4 % směrem dolů. Obnovená omezení volného pohybu osob v Číně by měla poptávku po ropě dále tlumit, neboť čínská ekonomika bude pravděpodobně nadále ovlivňována politikou nulové tolerance k onemocnění COVID-19 v prostředí rostoucí míry infekce tímto onemocněním. Tyto poptávkové faktory převažovaly nad nedávným snížením cílů těžby ropy uplatňovaným skupinou zemí OPEC+ od začátku pandemie. Křivka futures na ropu se od vypracování projekcí ze září 2022 posunula směrem dolů (o 3,8 % pro rok 2023 a o 4,7 % pro rok 2024) a zůstává v backwardaci. Očekává se, že cena barelu ropy Brent v roce 2023 dosáhne 86 USD a v roce 2025 poklesne na 76 USD.

Velkoobchodní ceny plynu a elektřiny prudce klesly, ale zůstávají vysoké, zatímco v systému EU pro obchodování s emisemi se předpokládaný vývoj cen povolenek na emise uhlíku snížil. Úsilí členských států EU o zajištění alternativ k ruským dodávkám plynu v průběhu celého roku 2022 a nedávné velmi mírné počasí znamenalo, že evropské zásobníky plynu byly v polovině listopadu téměř plné, což vedlo k velkému poklesu evropských cen plynu. Nové předpoklady zahrnují výraznou revizi cen plynu směrem dolů ve srovnání s metodickými předpoklady projekcí ze září 2022 (o 47 % pro rok 2023 a o 41 % pro rok 2024). Pokles byl zvláště výrazný u spotové ceny, zatímco ceny futures stále signalizují vysoká rizika u nabídky, a to zejména pro příští rok, kdy bude EU potřebovat doplnit zásoby plynu před zimou 2023–2024. Křivka futures cen plynu na nizozemském virtuálním tržišti TTF tak zůstává po celý rok 2023 na zvýšené úrovni 124 EUR za MWh a signalizuje pokles cen plynu po zimní sezóně 2023–2024 a další pokles v roce 2025. Výrazně směrem dolů byly rovněž revidovány futures na velkoobchodní ceny elektřiny, což odráželo změnu předpokladů o cenách plynu. Dopad alternativních předpokladů cen energií oproti těm, které jsou obsaženy v základní projekci, je zachycen v citlivostní analýze uvedené v boxu 4. Pokud jde o ceny povolenek na emise uhlíku v systému obchodování s emisemi, byl předpokládaný vývoj na základě cen futures od data uzávěrky projekcí ze září 2022 revidován výrazně směrem dolů (-17 % v letech 2023 a 2024), mimo jiné v důsledku vyhlídek slabšího hospodářského růstu, jakož i návrhu ministrů financí EU na urychlení prodeje emisních povolenek počínaje jarem 2023.

Dvoustranné směnné kurzy by měly v horizontu projekcí zůstat beze změny, a to na průměrné úrovni platné během deseti pracovních dní končících dnem uzávěrky údajů. Předpokládá se tedy, že průměrný směnný kurz bude 1,05 USD za euro v roce 2022 a 1,03 USD za euro v letech 2023 až 2025, tedy přibližně o 2 % výše, než se předpokládalo v projekcích ze září 2022. Předpokládaný efektivní směnný kurz eura značí oproti projekcím ze září 2022 zpevnění o 3 %.

Předpokládá se, že investice do bydlení v roce 2023 výrazně poklesnou, neboť jde o jednu ze složek poptávky nejvíce vystavených zpřísňování podmínek financování, a že se budou během let 2024–2025 velmi pomalu zotavovat. Očekává se, že rostoucí úrokové sazby hypotečních úvěrů a přísnější přístup k úvěrům, jakož i trvale vysoká nejistota a dopad inflace – což zvyšuje stavební náklady a zároveň snižuje kupní sílu a poptávku domácností – budou mít na investice do bydlení negativní dopad a v roce 2023 povedou k poklesu. V roce 2024 by se růst investic do bydlení měl vrátit do kladných hodnot. Je však pravděpodobné, že tempo růstu bude po zbytek horizontu projekcí mírné, neboť přísnější podmínky financování částečně kompenzují dopad méně záporných efektů Tobinova Q^[5] a vyššího disponibilního důchodu.

Očekává se, že podnikatelské investice budou také významně ovlivněny rostoucími náklady financování spolu s vysokou mírou nejistoty a zvýšenými cenami energií v krátkodobém horizontu, ale že v letech 2024–2025 oživí. Podnikatelské investice rostly ve třetím čtvrtletí roku 2022 vysokým tempem v důsledku výrazného obratu v produkci motorových vozidel, náznaků uvolnění překážek v dodávkách, částečně také v důsledku snižování nahromaděného objemu práce, zatímco od léta došlo k prudkému poklesu nových objednávek. Růst podnikatelských investic také odrážel výrazný nárůst investic do duševního vlastnictví v Irsku. Zvýšená nejistota spojená s válkou na Ukrajině, vyšší ceny energií a rostoucí úrokové sazby vedly k poklesu důvěry podnikatelů a nižším očekáváním podnikatelské aktivity v sektoru investičních statků. Nyní se očekává, že tyto faktory spolu s většími obavami ohledně potenciálního omezení dodávek energie povedou v krátkodobém horizontu ke krátkému prudkému poklesu podnikatelských investic. Následně se očekává, že podnikatelské investice budou s ustupující nejistotou postupně oživovat, budou se uvolňovat překážky v dodávkách a posilovat konečná poptávka. Stávající využívání finančních prostředků v rámci programu Next Generation EU (NGEU) by mělo vést k přilákání soukromých investic, a to za podpory rostoucího úsilí firem o dekarbonizaci výroby (mimo jiné v souvislosti s iniciativou EU REPowerEU) v návaznosti na potřebu snížit závislost na ruských energetických dodávkách.

Box 2
Mezinárodní prostředí

Světová ekonomika byla postižena nepříznivými faktory, které oslabují výhled světového růstu a zahraniční poptávky eurozóny, zatímco globální inflace zůstává vysoká, ale zdá se, že je již za vrcholem. Válka Ruska na Ukrajině zůstává hlavním zdrojem narušení, zejména na trzích energetických a potravinářských komodit, a přestože ceny energií od vypracování projekcí ze září 2022 klesly, zůstávají volatilní. Navíc zejména ve všech rozvíjejících se tržních ekonomikách zvyšuje válka nejistotu ohledně zajišťování potravin. V Číně dále tlumí hospodářskou aktivitu rozhodnutí orgánů prozatím pokračovat ve strategii nulové tolerance k onemocnění COVID-19 a recese v sektoru rezidenčních nemovitostí. Zatímco omezení související s pandemií a překážky v dodavatelských řetězcích se celosvětově zmírnily, vysoké a přetrvávající inflační tlaky a přísnější finanční podmínky se nadále podepisují na disponibilních příjmech domácností.

Tempo hospodářského růstu ve světě by mělo v roce 2023 vykazovat slabou dynamiku, ale následně by se mělo postupně zotavovat. Očekává se, že růst reálného HDP ve světě (mimo eurozónu) v roce 2023 prudce zpomalí na 2,6 %, což je výrazně pod jeho dlouhodobým průměrem (3,6 %), a pak mírně vzroste na 3,1 % v roce 2024 a na 3,3 % v roce 2025. Toto oslabení světové ekonomiky pramení především z hlavních vyspělých ekonomik a Číny. Ekonomika Spojených států by měla výrazně zpomalit v důsledku přísnějších než očekávaných finančních podmínek, které negativně ovlivňují spotřební výdaje a investice. Ekonomika Spojeného království pravděpodobně vstoupí do recese, neboť soukromou spotřebu zasáhnou vysoké spotřebitelské ceny a rostoucí náklady na čerpání úvěrů. V Číně se očekává, že růst reálného HDP v roce 2022 nesplní cíl stanovený vládou a po zbytek horizontu projekcí zůstane výrazně pod průměrným tempem hospodářského růstu před pandemií. V Rusku vstoupila ekonomika v roce 2022 do recese, která byla méně závažná, než se původně očekávalo, v důsledku přesměrování ruského vývozu ropy do asijských zemí. Ve srovnání s projekcemi ze září 2022 byl růst reálného HDP ve světě (bez eurozóny) revidován pro rok 2022 směrem vzhůru a pro roky 2023 a 2024 směrem dolů. Revize směrem vzhůru pro rok 2022 odráží především lepší výsledek za třetí čtvrtletí ve Spojených státech, v Číně a Rusku, než se původně očekávalo. Nižší hospodářský růst v horizontu projekcí je způsoben zejména Čínou a pro rok 2024 Spojenými státy.

Výhled pro zahraniční poptávku eurozóny se rovněž zhoršil v důsledku slabší hospodářské aktivity ve světě. Ve druhém čtvrtletí roku 2022 došlo ke zpomalení světového obchodu v důsledku oslabení zpracovatelské aktivity a přetrvávajících problémů v dodávkách, které se ještě více prohloubily v souvislosti s ruskou agresí vůči Ukrajině. Očekává se, že obchod zůstal v prostředí přetrvávajících nepříznivých faktorů slabý i ve druhé polovině roku, a to i přes určité odeznívání celosvětových omezení na straně nabídky. V porovnání s projekcemi ze září 2022 byl výhled světového obchodu (mimo eurozónu) a zahraniční poptávky eurozóny pro rok 2022 revidován směrem vzhůru, což odráží výraznější než dříve očekávanou dynamiku obchodu ve vyspělých ekonomikách, zejména v evropských zemích mimo eurozónu. Zahraniční poptávka eurozóny byla pro pozdější roky horizontu projekcí upravena směrem dolů v souladu s očekávaným slabším hospodářským růstem.

Tabulka

Mezinárodní prostředí

(meziroční změny v %)

Globální inflace v říjnu opět vzrostla v důsledku vývoje cen potravin, ale její dynamika se dále zmírnila. Celková meziroční inflace v zemích OECD vzrostla ze zářijových 10,5 % na 10,7 % v říjnu, zatímco jádrová inflace se stabilizovala na úrovni 7,6 %. Růst cen potravin se zvýšil na rekordní úroveň, ale byl kompenzován pokračujícím poklesem tempa růstu cen energií. Dynamika inflace dále zpomalila a prodloužila tak trend poněkud zmírňujících se cenových tlaků zaznamenaných od června. Očekává se, že meziroční tempo růstu vývozních cen konkurentů eurozóny bude v blízké budoucnosti zvýšené a následně bude klesat, a to v prostředí klesajících cen komodit a zmírnění tlaků v rámci celého dodavatelského řetězce.

Zpomalení světové ekonomiky by mělo v roce 2023 tlumit obchod eurozóny, který by měl v letech 2024–2025 zůstat v čistém vyjádření slabý, což povede k přetrvávajícímu zápornému saldu běžného účtu. Klesající zahraniční poptávka eurozóny ve druhé polovině roku 2022 oslabila vyhlídky vývozu z eurozóny, a to i přes uvolnění překážek v nabídce a oslabení eura v minulosti. Dodací lhůty dodavatelů se dále zkrátily, což vedlo k lepším dodávkám zboží dlouhodobé spotřeby a technologické povahy, včetně polovodičů, přestože důvodem tohoto zlepšení je také nižší poptávka. Po dvou letech zotavování se z pandemie se pro rok 2023 očekávají mírnější tempa růstu dovozu do eurozóny a vývozu z ní. To souvisí především s očekávanou nižší poptávkou po zboží dlouhodobé spotřeby. Předpokládá se, že oživení cestovního ruchu poněkud zpomalí, neboť odkládaná poptávka slábne a důvěra spotřebitelů a disponibilní příjem jsou v krátkodobém horizontu zasaženy válkou na Ukrajině a energetickým šokem. Očekává se, že čistý vývoz bude mít na růst HDP v roce 2023 neutrální vliv, poté v roce 2024 mírně kladný a následně v roce 2025 opět neutrální. Běžný účet eurozóny^[6] by měl v horizontu projekcí zůstat záporný vzhledem ke slabé dynamice čistého vývozu. Očekává se, že se směnné relace v průběhu roku 2023 zlepší. Ve střednědobém horizontu by měl být výhled sektoru vývozu utlumený v důsledku ztráty konkurenceschopnosti vyplývající z vysokých cen energií.

Graf 3

Reálný HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

Trh práce by měl zůstat v krátkodobém horizontu odolný a později víceméně následovat vývoj hospodářské aktivity (graf 4). Po silném růstu v roce 2022 by měl růst zaměstnanosti v roce 2023 výrazně klesnout a odrážet tak nižší poptávku po pracovní síle v důsledku zpomalení ekonomiky. V krátkodobém horizontu se očekává, že podniky upraví pracovní dobu směrem dolů a zároveň že budou hromadit pracovní sílu vzhledem k jejímu stále výraznému nedostatku. Od roku 2024 by měla zaměstnanost víceméně držet krok s předpokládaným zlepšením hospodářské aktivity. V souladu s tím se očekává, že růst produktivity na zaměstnanou osobu prudce poklesne z 1,3 % v roce 2022 na 0,1 % v roce 2023. V následujících letech by se měl zotavit: v roce 2024 by měl činit 1,4 % a v roce 2025 pak 1,3 %. Předpokládá se, že míra nezaměstnanosti vzroste v roce 2023 na 6,9 % a poté bude nepřetržitě klesat a v roce 2025 dosáhne úrovně 6,6 %.

Graf 4

Trh práce v eurozóně

(v % pracovní síly, meziroční změny v %)

V porovnání s projekcemi ze září 2022 byl růst reálného HDP revidován o 0,3 procentního bodu směrem vzhůru pro rok 2022, o 0,4 procentního bodu směrem dolů pro rok 2023 a pro rok 2024 zůstal beze změny. Revize pro rok 2022 směrem vzhůru odráží pozitivní překvapení ve druhém a třetím čtvrtletí v důsledku silnějších než očekávaných vlivů opětovného otevření ekonomiky po pandemii. To bylo jen částečně vyrovnáno revizí směrem dolů v posledním čtvrtletí roku 2022 v důsledku energetické krize a související zvýšené nejistoty, klesající důvěry a vyšší inflace. Tyto faktory vysvětlují také revize směrem dolů za první tři čtvrtletí roku 2023. Ačkoli se předpokládá, že se čtvrtletní růst HDP začne od druhého čtvrtletí 2023 zotavovat, jeho tempo by mělo být pomalejší, než se očekávalo v projekcích ze září 2022. Tím vzniká záporný přenosový efekt, který plně vyrovnává silnější dynamiku v průběhu roku a pro rok 2024 tak žádné revize meziročního růstu HDP není třeba.

Box 3
Scénář poklesu, který souvisí s přerušením dodávek energií

Vzhledem k nejistotě ohledně hospodářského výhledu pro eurozónu z důvodu obav o dodávky energií představuje tento box scénář poklesu. Počítá s delším konfliktem na Ukrajině a úplným ukončením dodávek ruského plynu s mnohem nižší mírou náhrady alternativními zdroji, než se předpokládá v základních projekcích. Ve srovnání se základním scénářem předpokládá také vyšší ceny komodit, zvýšenou nejistotu, slabší obchod a zhoršení podmínek financování. Hospodářská aktivita by tedy utrpěla silnější nepříznivé šoky a v letech 2023 a 2024 by byla výrazně slabší než v základních projekcích. Inflace by byla vyšší v obou letech, zejména v roce 2023 (tabulka A), ale v roce 2025 by klesla na 2 %.

Tabulka A

Základní projekce z prosince 2022 a scénář poklesu pro eurozónu

(meziroční změny v %)

Na rozdíl od základních projekcí tento scénář předpokládá, že výpadek dodávek plynu ke konci této zimy a po celou následující zimu povede k zavedení přídělového systému a ke snížení produkce. Zbývající toky ruského plynu by se zastavily a možnost nahrazování dodávkami z jiných zemí by byla mnohem omezenější, než se předpokládá v základní projekci. Kromě toho by opatření zavedená zeměmi EU ke snížení poptávky nebyla úspěšná a nadcházející dvě zimy by byly neobvykle chladné, což by vedlo k omezenému nedostatku zemního plynu ke konci této zimy a k závažnějšímu nedostatku plynu během zimy 2023–2024. To by vyvolalo narušení hodnotových řetězců a potřebu přídělového systému na energie používané jako vstup při výrobě. Zatímco některé země jsou na ruských dodávkách plynu závislé méně, v jiných zemích by došlo k výraznému snížení produkce v důsledku značného výpadku energie.

Toto narušení dodávek by také vedlo k výraznému růstu cen energií, zatímco další narušení vývozu ukrajinského obilí by také způsobilo prudký nárůst cen potravinářských komodit. Úplné a trvalé ukončení zbývajících ruských dodávek plynu do EU, jakož i napjatá situace na světovém trhu se zkapalněným zemním plynem (LNG) v době, kdy budou evropské země doplňovat před zimou 2023–2024 své zásoby plynu, by na konci roku 2023 a na začátku roku 2024 vedly k tomu, že ceny plynu dosáhnou vrcholu ve výši 275 EUR za MWh, tj. na úrovni cenového stropu, který v listopadu 2022 navrhla Evropská komise, což je přibližně o 125 % více než předpoklad v základním scénáři (tabulka B). S postupným zvyšováním globální exportní kapacity LNG a dovozní kapacity LNG do EU by poté měly ceny plynu postupně klesat. Scénář rovněž předpokládá, že Rusko má v důsledku zákazu EU pojišťovat ruské dodávky ropy a zavedení cenového stropu pro ropu ze strany G7 pouze omezenou možnost vývoz ropy přesměrovat, což by v prvním čtvrtletí roku 2023 vedlo nejprve k nárůstu cen ropy o 47 % nad úroveň základní projekce, ale s postupným obnovováním rovnováhy na trhu s ropou následně k návratu na úroveň základního scénáře do poloviny roku 2025. Scénář také předpokládá uzavření černomořského lodního koridoru a další narušení ukrajinského vývozu pšenice a kukuřice, jakož i přelévání vlivů rostoucích nákladů na energie a cen hnojiv, což by vedlo ke zvýšení mezinárodních cen potravinářských komodit oproti základním předpokladům.

Tabulka B

Předpoklady pro scénář poklesu

(meziroční procentní odchylky od základních úrovní, není-li uvedeno jinak)

Ve scénáři poklesu by byly negativně ovlivněny světová hospodářská aktivita a obchod, což by silně tlumilo zahraniční poptávku eurozóny. Delší a intenzivnější válka na Ukrajině pokračující i v roce 2023 a rostoucí vliv mezinárodních sankcí vůči Rusku spolu s vyššími cenami komodit, zvýšenou nejistotou a přísnějšími finančními podmínkami by světovou ekonomiku tlumily, zejména v regionu střední a východní Evropy. Vzhledem k výraznému narušení obchodu a globálních hodnotových řetězců by zahraniční poptávka eurozóny byla v roce 2023 o téměř 2 % nižší a v letech 2024–2025 přibližně o 3,5 % nižší než základní projekce.

Růst domácí nejistoty by implikoval výrazné přecenění tržních nástrojů a zhoršení podmínek bankovních úvěrů. Pokračující intenzivní konflikt na Ukrajině by vedl k opětovnému nárůstu nejistoty v prvním čtvrtletí roku 2023 a opět v jeho třetím čtvrtletí v důsledku obav z nedostatku plynu v příští zimě. To implikuje další nárůst volatility na finančních trzích. Ve srovnání se základním scénářem by ceny akcií měly v roce 2023 klesnout přibližně o 4 %. Banky by úvěry přeceňovaly v souladu se svými zvýšenými náklady financování a vyšším rizikem dlužníka, které je ve scénáři zohledněno.

Scénář poklesu by zahrnoval v roce 2023 pokles hospodářské aktivity v eurozóně a v roce 2024 výrazně slabší růst než v základní projekci, následovaný silným, avšak neúplným oživením v roce 2025. Dopady výpadků produkce vycházejí z posouzení rozsahu nahrazování energií v ekonomice^[7], zatímco další makroekonomické dopady celkového scénáře byly hodnoceny pomocí modelu ECB-BASE^[8]. V porovnání se základním scénářem by podle scénáře poklesu byl růst reálného HDP v eurozóně nižší v roce 2023 o 1,1 procentního bodu a v roce 2024 o 1,7 procentního bodu. V roce 2025 by se stabilizoval 0,2 procentního bodu nad úrovní základního scénáře (graf). Jedním z hlavních faktorů nepříznivého profilu HDP jsou nedostatečné dodávky plynu a výpadky ve výrobě, které by vyvolaly. S tím, jak se zmírňuje dopad narušení dodávek v důsledku postupného nahrazování energetických vstupů a hospodářské korekce, by po recesi následoval růst HDP o něco vyšší, než je úroveň předpokládaná základním scénářem, zatímco úroveň HDP ve scénáři poklesu zůstává na konci horizontu projekcí pod úrovní základní projekce.^[9]

Vysoké nárůsty cen komodit naznačují silné tlaky na růst cen, v důsledku čehož bude očekávané období zvýšené inflace delší. Odhaduje se, že inflace měřená HICP prudce vzroste a v roce 2023 dosáhne 7,4 % a v roce 2024 pak 3,6 %. To odráží především šoky cen komodit a potravin i nabídkový šok v důsledku narušení produkce. Tlumící vliv nižší poptávky zároveň mírně kompenzuje cenové tlaky v roce 2024 a zejména v roce 2025, kdy obrat ve zvyšování cen energií přispívá k nižší inflaci, která se má snížit na 2 %.

Graf

Dopad na růst reálného HDP a inflaci měřenou HICP v eurozóně podle scénáře poklesu v porovnání se základními projekcemi z prosince 2022

(odchylky od základních projekcí z prosince 2022, v procentních bodech)

Tato analýza je spojena se značnou mírou nejistoty. Ceny komodit, a zejména ceny plynu, jsou v současné době v Evropě velmi volatilní. Účinky narušení produkce způsobené omezením dodávek plynu zásadně závisejí na tom, do jaké míry bude ruský plyn nadále nahrazován alternativními zdroji, do jaké míry lze plyn nahradit jinými vstupy do výrobních procesů a jak se ekonomika přizpůsobí cenovému prostředí. Analýza nebere v úvahu reakci měnové politiky, která by mohla makroekonomické šíření šoků zmírnit. Vzhledem k velkému počtu vládních intervencí, které se v jednotlivých zemích eurozóny značně liší, analýza nebere v úvahu intervence národních vlád, které by mohly produkci stabilizovat, ochránit domácnosti s nižšími příjmy nebo zmírnit promítání vyšších cen komodit do spotřebitelských cen nad rámec toho, co je již zahrnuto v základních projekcích.

2 Fiskální výhled

V porovnání s projekcemi ze září 2022 byla do základní projekce zapracována další rozsáhlá fiskální stimulační opatření. To odráží především další fiskální podporu, o níž rozhodly vlády v reakci na prudce rostoucí ceny energií a vysoké životní náklady, ve výši přibližně 0,7 procentního bodu HDP v roce 2022 a zejména 1,6 procentního bodu HDP v roce 2023. Ve druhém případě tato podpora odráží nová stimulační opatření schválená vládami v jejich návrzích rozpočtových plánů na rok 2023. Včetně těchto revizí vzroste celkový fiskální stimul související s energetickou krizí a válkou na Ukrajině, který byl do projekcí zahrnut, v roce 2022 až 2023 přibližně na 2 % HDP. Na základě v současnosti schválených vládních opatření se předpokládá, že přibližně jedna třetina tohoto fiskálního stimulu – zejména výdaje na kompenzace za vyšší ceny energií a inflaci a do určité míry také zvýšené obranné kapacity – bude mít dopad na rozpočet i v roce 2024. Celkově se po silné expanzi v roce 2020 a určitém zpřísnění v roce 2021 a očekávaném zpřísnění v roce 2022 nyní předpokládá, že se nastavení fiskální politiky eurozóny upravené o granty NGEU v roce 2023 mírně uvolní, zejména v důsledku nových stimulačních opatření. Vzhledem k tomu, že se v současné době předpokládá ukončení velké části opatření, by se nastavení fiskální politiky mělo v roce 2024 zpřísnit a v roce 2025 zůstat víceméně neutrální. Nadále přetrvává značná nejistota ohledně možnosti prodloužení v současnosti schválených opatření na podporu v oblasti energií.^[10]

Rozpočtové saldo eurozóny by se mělo v roce 2023 zhoršit a následně zase zlepšit, zatímco vládní dluh by měl klesat po celé období projekcí. Za zlepšením poměru rozpočtového salda k HDP stojí po celý horizont projekcí cyklická složka, těsně následovaná nižším cyklicky očištěným primárním schodkem, zatímco se zvyšují úrokové platby. Po odhadovaném zlepšení pro rok 2022 (z ‑5,1 % HDP v roce 2021 na ‑3,5 % v roce 2022) se předpokládá, že rozpočtové saldo v roce 2023 klesne na ‑3,7 %. Další zlepšení se odhadují v roce 2024 a v menší míře v roce 2025 – na konci horizontu projekcí by rozpočtové saldo mělo dosáhnout ‑2,6 %, což by nicméně stále bylo značně pod úrovní před pandemií (‑0,6 %). Po prudkém nárůstu v roce 2020 se očekává, že celkový veřejný dluh v eurozóně během celého horizontu projekcí klesne a v roce 2025 dosáhne zhruba 88 % HDP, což je stále nad úrovní před pandemií (84 %). Za tímto poklesem stojí především příznivé diferenciály mezi úrokovou sazbou a tempem růstu dané působením růstu nominálního HDP, který více než vyvažuje přetrvávající, byť snižující se primární schodky. Ve srovnání s projekcemi ze září 2022 byl vývoj rozpočtového salda pro rok 2022 revidován směrem vzhůru a pro rok 2023 výrazně směrem dolů, zatímco pro rok 2024 zůstává beze změny. Tyto úpravy víceméně odrážejí změny cyklicky očištěného primárního salda v důsledku výše uvedených faktorů. Poměr dluhu k HDP byl pro horizont projekcí upraven směrem dolů, a to především v důsledku vlivů srovnávací základny od roku 2021 a poněkud příznivějších projekcí diferenciálu mezi úrokovými sazbami a tempem růstu.

3 Ceny a náklady

Podle projekcí by měla inflace měřená HICP v roce 2022 dosáhnout v průměru hodnoty 8,4 % a následně by v roce 2023 měla klesnout na 6,3 %, v roce 2024 na 3,4 % a v roce 2025 na 2,3 %. Tento profil celkové inflace odráží pokles meziročního tempa růstu všech hlavních složek v různé míře (viz graf 6). Během roku 2023 dojde zejména k prudkému poklesu růstu cen energií, což významně přispěje k poklesu celkové inflace z 10 % na konci roku 2022 na 3,6 % v posledním čtvrtletí roku 2023. Růst cen energií však zůstane jedním z významných faktorů, v jejichž důsledku se celková inflace bude v roce 2024 nacházet výrazně nad inflačním cílem ECB.

Krátkodobý výhled inflace zůstává spojen s vysokou mírou nejistoty. Očekává se však, že inflace měřená HICP zůstane v příštích několika měsících na extrémně zvýšené úrovni a následně bude během celého roku 2023 stabilně klesat, a to v důsledku vlivů srovnávací základny v sektoru energií a zmírnění tlaků v dodavatelských řetězcích za podpory vládních opatření (viz graf 5). Prudký růst celkové inflace v roce 2022 odráží velký nárůst cen energií a potravin, výrazný růst cen neenergetického průmyslového zboží v důsledku přetrvávajícího dopadu narušení dodavatelských řetězců a pokračující vlivy růstu cen služeb v důsledku znovuotevření části sektoru služeb s vysokou intenzitou kontaktů. Tento plošný cenový růst odráží mimořádný nárůst nákladů na energie a další vstupy, který se promítá do cen výrobců, spolu se stále poměrně výraznou poptávkou do poloviny roku 2022. Očekává se, že se inflace měřená HICP v roce 2023 sníží, a to především v důsledku prudkého poklesu ve složce energií. Tento vývoj pak odráží tlumící vlivy srovnávací základny, které působí převážně na ceny pohonných hmot. K poklesu mírně přispívají také poklesy předpokládaného vývoje cen ropy na základě tržních očekávání, zatímco předpoklady o cenách elektřiny a plynu naznačují nejprve další silný růst, později však budou k poklesu přispívat taktéž.^[11] Inflace ve složce potravin by měla v nadcházejících měsících dále růst, přičemž již nyní je její úroveň vysoká. Důvodem jsou pokračující silné cenové tlaky v dodavatelských řetězcích vyplývající z dřívějšího růstu cen potravinářských komodit, cen energií a dalších vstupních nákladů, zesílené opožděnými dopady oslabení eura i růstem mezd, včetně těch minimálních. Očekává se, že s odezněním těchto nákladových tlaků začne růst cen potravin v pozdější části roku 2023 zvolňovat. Inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin by měla dosáhnout svého vrcholu na přelomu roku a zmírňovat jen postupně, přičemž růst mezd a tlaky v cenových řetězcích odeznívají jen pomalu. Cenové tlaky by měly být vytrvalejší, pokud jde o růst cen služeb, než v případě neenergetického průmyslového zboží.

Graf 5

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Očekává se, že ceny zemního plynu a elektřiny budou mít dlouhodobější dopad na celkovou inflaci v důsledku zpožděného promítání velkoobchodních cen v některých zemích eurozóny spolu s opatřeními fiskální podpory, která snižují inflaci v krátkodobém horizontu a zároveň zvyšují její perzistenci později v horizontu projekcí. I když se již očekává, že složka pohonných hmot bude od poloviny roku 2023 přispívat k inflaci záporně, spotřebitelské ceny elektřiny a plynu by měly i nadále vykazovat kladný příspěvek do roku 2025, a to bez ohledu na nedávný prudký pokles velkoobchodních cen. V některých zemích je promítání velkoobchodních cen do těch maloobchodních poměrně rychlé a trvá jen několik měsíců, zatímco v jiných může být mnohem delší a trvat 24 měsíců nebo déle. Tyto rozdíly se týkají fungování vnitrostátních maloobchodních trhů a tvorby cen, jako je podíl regulovaných a neregulovaných sazeb, pevných nebo flexibilních smluv a průměrné doby fixace cen. V některých zemích běžný trend zpožděného promítání také naznačuje, že dosavadní vývoj velkoobchodních cen se v plném rozsahu teprve promítne. Změny na maloobchodních trzích a tvorba cen zároveň naznačují, že promítání cen bylo v některých zemích rychlejší než v minulosti. Důležitou roli v inflačním výhledu hrají v horizontu projekcí také fiskální opatření, která mají kompenzovat vysoké ceny energií a vysokou inflaci. Odhaduje se, že v roce 2022 utlumila celkovou inflaci měřenou HICP o 1,1 procentního bodu a v roce 2023 by měla inflaci opět snížit o 0,5 procentního bodu. Následně by však ukončení těchto opatření mělo vyvíjet značný tlak na růst inflace, a to ve výši 0,7 procentního bodu v roce 2024 a 0,4 procentního bodu v roce 2025.^[12]

Fiskální opatření na podporu zelené transformace mají malý vliv na růst inflačního výhledu.^[13] Odhaduje se, že v každém roce horizontu projekcí přispějí k inflaci měřené HICP zhruba 0,1 procentního bodu. V minulosti zvýšení cen povolenek na emise uhlíku v systému EU pro obchodování s emisemi přispělo ke zvýšení velkoobchodních cen elektřiny.^[14] Na základě cen futures (viz box 1) by však jejich příspěvek k celkové inflaci měřené HICP měl být v horizontu projekcí nepatrný.

Inflace měřená HICP ve složce potravin by měla v dalších letech horizontu projekcí klesat v souladu s předpoklady o cenách komodit. Vzhledem k tomu, že v krátkodobém horizontu stále převládají cenové tlaky na růst cen energií, hraje významnou roli při odeznívání růstu cen potravin také odeznění růstu cen energií. Výstupní ceny zemědělské produkce by měly v horizontu projekcí klesat pomalu a zůstat na historicky vysoké úrovni i nad úrovní předpokládané v zářijových projekcích. V důsledku toho se růst cen potravin v roce 2025 pohybuje v projekcích mírně nad svým historickým průměrem (2,3 %).

Inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin by měla zmírnit s tím, jak odezní problémy v dodávkách a cenové tlaky v dodavatelských řetězcích, i když podle historických měřítek zůstane inflace vlivem silného růstu mezd na zvýšené úrovni. Tento očekávaný pokles ze 4,2 % v roce 2023 na 2,4 % v roce 2025 nastává po odeznění proinflačních dopadů vyvolaných problémy v dodávkách a dopadů znovuotevření ekonomiky spolu s působením opožděných vlivů zpomalení hospodářského růstu a určitým uvolněním nepřímých vlivů vyšších cen energií. Skutečnost, že inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin by měla v roce 2025 činit v průměru 2,4 %, zároveň odráží zpožděné dopady oslabení eura, jakož i napjatou situaci na trzích práce a kompenzační vlivy inflace na mzdy.

Graf 6

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, procentní body)

Růst mezd by měl být po celý horizont projekcí silný. Růst mezd měřený náhradou na zaměstnance by se měl zvýšit ze 4,5 % v roce 2022 na 5,2 % v roce 2023 a poté se s poklesem inflace snížit na 4,5 % v roce 2024 a 3,9 % v roce 2025. Mzdy by měly podle projekcí růst tempem výrazně nad historickým průměrem a odrážet tak odolný trh práce, růst minimálních mezd a kompenzace inflace. V porovnání se zářijovými projekcemi byl růst mezd v letech 2022–2024 revidován o 1,4 procentního bodu směrem vzhůru, a to především z důvodu vyšších kompenzací inflace. V letech 2022 a 2023 se však stále očekává ztráta reálných mezd, která by měla být částečně nahrazována po zbytek horizontu projekcí. Růst jednotkových mzdových nákladů by měl v roce 2023 dále oživovat v důsledku předpokládaného dalšího zrychlení růstu mezd i slábnoucího růstu produktivity práce v důsledku hospodářského poklesu v prostředí hromadění pracovních sil. Následně se předpokládá, že růst jednotkových mzdových nákladů začne zpomalovat s tím, jak zmírní růst mezd a zejména s obnovením růstu produktivity práce v souladu s očekávaným posilováním hospodářské aktivity.

Meziroční tempo růstu dovozních cen v roce 2022 prudce zrychlilo, ale očekává se, že v roce 2023 výrazně zmírní a v posledních dvou letech horizontu projekcí bude víceméně stagnovat. Předpokládá se, že během roku 2023 dojde k prudkému poklesu meziročního tempa růstu v souladu s předpokládaným poklesem cen ropy a dalších komodit a s ustupujícími problémy v dodávkách dovážených vstupů.

V porovnání s projekcemi pracovníků ECB ze září 2022 byl výhled inflace měřené HICP revidován směrem vzhůru pro rok 2022 o 0,3 procentního bodu, pro rok 2023 o 0,8 procentního bodu a pro rok 2024 o 1,1 procentního bodu. Revize směrem vzhůru souvisejí především s nedávnými překvapivě vyššími údaji a přehodnocením síly a přetrvávání cenových tlaků v dodavatelských řetězcích (včetně růstu nákladů na vstupy v potravinářském sektoru) a jejich promítáním do cen i revizí výhledu růstu mezd směrem vzhůru. Nová fiskální opatření přijatá od vypracování projekcí ze září 2022, zejména ta, která mají snížit růst cen energií, mají v roce 2023 tlumící dopad ve výši 0,7 procentního bodu, což částečně vyrovnává některé z výše uvedených růstových dopadů. V roce 2024 však ukončení těchto opatření přispívá 0,5 procentního bodu k revizi celkové inflace směrem vzhůru. Revize směrem dolů u předpokladů o cenách energetických komodit, výhled slabšího růstu, rychlejší odeznívání problémů v dodávkách a nedávné posílení eura vyrovnaly revize celkové inflace směrem vzhůru jen částečně.

Box 4
Citlivostní analýza: alternativy vývoje cen energií

Vzhledem ke značné nejistotě ohledně budoucího vývoje cen energií hodnotí různé citlivostní analýzy mechanické implikace, které pro základní projekce alternativy vývoje představují. Tento box se nejprve zabývá riziky krátkodobého inflačního výhledu plynoucími z možných mimořádně silných pohybů cen energetických komodit v důsledku současné vysoké volatility cen energetických komodit. Následuje hodnocení dopadu vybraných alternativ vývoje cen energií na růst reálného HDP a inflaci měřenou HICP v celém horizontu projekcí.

Současná vysoká volatilita cen ropy a zejména zemního plynu výrazně zvýšila nejistotu ohledně velmi krátkodobého inflačního výhledu. Takto silná krátkodobá volatilita není obvykle zachycena v rozložení kolem futures odvozeném na základě opcí (viz níže). Jednou z možností, jak tuto krátkodobou citlivost posoudit, je vzít v potaz horní a dolní hranici rozpětí krátkodobých změn cen ropy a plynu a na tomto základě následně odvodit prognózy inflace v blízké budoucnosti. V této analýze citlivosti se rozpětí stanovené pro ropu pohybuje v intervalu od 60 USD do 120 USD za barel a pro velkoobchodní ceny zemního plynu od 50 EUR do 200 EUR za MWh. Tyto ceny, které by měly platit od prosince 2022 do března 2023, jsou zahrnuty do souboru energetických rovnic (u paliv, elektřiny a plynu) používaných pracovníky ECB pro prognózování krátkodobé inflace. Předpokládaný maximální nárůst cen ropy a zemního plynu by ve srovnání se základní projekcí zvýšil celkovou inflaci měřenou HICP v posledním čtvrtletí roku 2022 o 0,2 procentního bodu a v prvním čtvrtletí roku 2023 o 1,0 procentního bodu. Předpokládané maximální poklesy cen ropy a zemního plynu by měly symetrický dopad a snížily by celkovou inflaci v posledním čtvrtletí roku 2022 o 0,2 procentního bodu a v prvním čtvrtletí roku 2023 o 1,0 procentního bodu.

Graf

Alternativy vývoje inflace měřené HICP v krátkodobém horizontu

(meziroční změny v %)

Co se týče celého horizontu projekcí, alternativy vývoje cen energií jsou odvozeny z opcí pro ceny ropy, nedávných chyb v prognózách futures na ceny plynu a ze stálé trajektorie cen. Alternativní trajektorie růstu a poklesu jsou odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro ceny ropy ke dni 23. listopadu 2022 (datum uzávěrky metodických předpokladů). Toto rozdělení vykazuje jistá vychýlení směrem dolů. Při absenci podobných rozdělení pro ceny plynu se odvozují od 25. a 75. percentilu rozdělení na základě nedávných chyb prognóz futures na ceny plynu. Navíc se také předpokládají stálé ceny ropy i plynu.

Dopady těchto alternativních trajektorií jsou hodnoceny pomocí řady makroekonomických modelů odborníků Eurosystému a pracovníků ECB používaných v projekcích. Průměrné dopady na růst reálného HDP a inflaci napříč těmito modely jsou uvedeny v tabulce níže. Výsledky ukazují, že nejvyšší odchylky směrem vzhůru od základních projekcí inflace měřené HICP jsou hodnoty 75. percentilu pro roky 2023–2025, což naznačuje, že inflace měřená HICP by mohla být vyšší o 0,5–0,6 procentního bodu. Scénář založený na konstantním vývoji naznačuje pro roky 2023–2024 menší dopady, ale obdobnou odchylku směrem nahoru pro inflaci měřenou HICP v roce 2025. Naproti tomu ve scénáři založeném na 25. percentilu by inflace měřená HICP byla v letech 2023–2024 nižší o 0,8–0,9 procentního bodu a v roce 2025 o 0,6 procentního bodu. Dopady na růst reálného HDP činí -0,1 procentního bodu v letech 2024 i 2025 pro 75. percentil a předpoklad stálých cen, zatímco trajektorie 25. percentilu by znamenala zvýšení růstu HDP o 0,2 procentního bodu v roce 2024 a o 0,1 procentního bodu v roce 2025.

Tabulka

Dopady alternativního vývoje cen energií

Box 5
Prognózy dalších institucí

Pro eurozónu jsou k dispozici prognózy od různých mezinárodních institucí i organizací v soukromém sektoru. Tyto prognózy však nejsou vzájemně přesně srovnatelné ani je nelze přímo srovnávat s makroekonomickými projekcemi odborníků Eurosystému, neboť byly dokončovány v rozdílných obdobích. Pro odvození předpokladů pro vývoj fiskálních, finančních a externích proměnných včetně cen ropy a dalších komodit navíc používají tyto projekce odlišné metodiky. Jednotlivé prognózy se liší také metodikou očišťování údajů o vliv počtu pracovních dní.

Tabulka

Srovnání nedávných prognóz růstu reálného HDP a inflace měřené HICP v eurozóně

(meziroční změny v %)

Projekce odborníků Eurosystému z prosince 2022 jsou na horním konci nebo nad ostatními prognózami růstu HDP i inflace v celém horizontu. Projekce hospodářského růstu vypracované odborníky Eurosystému jsou mírně nad intervalem ostatních prognóz na rok 2022 (patrně v důsledku zahrnutí posledních revizí údajů směrem vzhůru za první tři čtvrtletí roku). Pro roky 2023 a 2025 se pohybují v intervalu ostatních prognóz, zatímco pro rok 2024 jsou projekce odborníků Eurosystému nejvyšší. Pokud jde o inflaci, projekce odborníků Eurosystému se pohybují v intervalu ostatních prognóz pro roky 2022 a 2023 a na horní hranici tohoto intervalu nebo nad ním pro roky 2024 a 2025.