Vue d’ensemble

Après avoir reculé de 15,0 % au premier semestre 2020, le PIB en volume de la zone euro a rebondi de 12,5 % au troisième trimestre, une hausse bien supérieure à celle qui ressortait des projections de septembre 2020 établies par les services de la BCE. Néanmoins, la récente intensification des mesures d’endiguement en réponse à la forte recrudescence des infections au coronavirus (COVID-19) dans l’ensemble des pays devrait se traduire par une autre baisse de l’activité au quatrième trimestre. L’activité devrait également rester modérée au premier trimestre 2021. Cependant, de bonnes nouvelles concernant la mise au point des vaccins justifient une confiance accrue dans l’hypothèse d’une résolution progressive de la crise sanitaire tout au long de 2021 et au début de 2022. Ces éléments, conjugués à l’important soutien apporté par les politiques monétaire et budgétaires – notamment par le biais du programme « Next Generation EU » – et au redressement en cours de la demande extérieure, devraient permettre un net rebond de l’activité en 2021 et le retour du PIB en volume à son niveau d’avant la crise d’ici la mi-2022. Ainsi, malgré la dégradation des perspectives à court terme, la trajectoire du PIB de la zone euro, à partir de 2022, devrait être globalement similaire à celle anticipée dans les projections macroéconomiques de septembre 2020. Les mesures de politique économique devant permettre de prévenir d’importants effets d’amplification financière et de limiter les séquelles économiques de la crise, le PIB en volume devrait s’établir, en 2023, à un niveau supérieur de 2½ % à celui atteint en 2019, avant la crise.

S’agissant de l’inflation, des effets de base haussiers liés à la forte baisse antérieure des prix du pétrole et à l’incidence haussière de la fin de la réduction du taux de TVA en Allemagne impliquent un rebond de l’inflation globale en 2021. L’accélération de la progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait être bien plus modérée en 2021, étant donné que des effets désinflationnistes généralisés provenant d’une faible demande, notamment dans les services, dominent les tensions haussières sur les coûts dues aux contraintes pesant sur l’offre. À moyen terme, l’inflation globale devrait s’accélérer progressivement, principalement sous l’effet d’une légère augmentation de la contribution apportée par l’IPCH hors énergie et produits alimentaires qui, toutefois, devrait rester assez modeste, se situant à 1,2 % en 2023. Dans l’ensemble, le scénario de référence suggère que la hausse de l’IPCH devrait passer de 0,2 % en 2020 à 1,0 % en 2021, avant de continuer à s’accélérer graduellement, pour atteindre 1,1 % en 2022 et 1,4 % en 2023. Par rapport aux projections macroéconomiques de septembre 2020 réalisées par les services de la BCE, la progression de l’IPCH a été révisée à la baisse pour 2020 et 2022, en raison d’une dégradation des données concernant l’IPCH hors énergie et produits alimentaires et d’une réévaluation à la baisse des tensions inflationnistes depuis les précédentes projections, dans le contexte d’une sous-utilisation des capacités importante, mais en recul, sur les marchés des biens et du travail.^[1]

Compte tenu de la grande incertitude qui continue d’entourer l’évolution future de la pandémie, les solutions médicales potentielles (notamment la distribution et l’acceptation des vaccins) et l’ampleur des séquelles économiques, deux scénarios alternatifs ont été mis au point. Dans le scénario clément, le virus serait davantage contenu, des vaccins seraient rapidement déployés et les séquelles économiques seraient limitées. Selon ce scénario, le PIB en volume rebondirait de 6,0 % l’année prochaine, retrouvant ses niveaux d’avant la crise dès la fin 2021, et l’inflation atteindrait 1,5 % en 2023. Dans le scénario sévère, en revanche, la résolution tardive de la crise sanitaire et des pertes importantes et durables en termes de potentiel économique entraîneraient, en 2021, un accroissement marginal du PIB en volume, lequel se situerait encore, en 2023, à un niveau inférieur de près de 2 % à son niveau d’avant la crise, tandis que l’inflation s’établirait à 0,8 % seulement cette année-là.

1 Principales hypothèses sous-jacentes aux projections

Le scénario de référence repose sur plusieurs hypothèses fondamentales concernant l’évolution de la pandémie. Le scénario de référence suppose que la rigueur des mesures d’endiguement dans la zone euro au quatrième trimestre 2020 se maintiendra, en moyenne, au premier trimestre 2021. Le coût économique des dernières mesures devrait être nettement moins élevé qu’au printemps, puisqu’elles sont plus ciblées et ont gagné en efficience grâce à l’expérience acquise en matière de gestion de la pandémie. Par la suite, un assouplissement des mesures d’endiguement devrait avoir lieu en même temps que des solutions médicales (vaccins efficaces, par exemple) seront trouvées et déployées, de sorte que la crise sanitaire devrait être largement résolue d’ici début 2022. Dans ce contexte, la grande incertitude qui prévaut actuellement devrait aussi s’estomper progressivement sur l’horizon de projection. Toutefois, même lorsque la crise sanitaire aura été en grande partie résolue, les pertes économiques associées devraient perdurer, entraînant une diminution durable de la production économique par rapport à la trajectoire d’avant la crise sur l’ensemble de l’horizon de projection. Concernant l’environnement international, des hypothèses similaires ont été formulées quant à l’évolution de la pandémie (cf. encadré 2).

D’importantes mesures de politiques monétaire et budgétaires, notamment le programme « Next Generation EU » (NGEU), devraient soutenir les revenus et limiter les pertes d’emplois et les faillites, contribuant ainsi à contenir les interactions négatives entre les sphères réelle et financière. Outre les mesures de politique monétaire prises par la BCE jusqu’à la date d’arrêté des projections, le scénario de référence comprend des mesures budgétaires discrétionnaires relatives à la crise de la COVID-19 s’élevant à environ 4½ % du PIB en 2020. Ces mesures comportent notamment de vastes dispositifs de maintien de l’emploi destinés à atténuer les effets de l’effondrement de l’activité sur l’emploi et les revenus du travail. Les entreprises, en particulier, reçoivent des montants importants sous forme de subventions et de transferts en capital. Bien que bon nombre des mesures budgétaires d’urgence actuellement en vigueur soient temporaires, certaines d’entre elles ont été prolongées, et de nouveaux plans de relance, adoptés pour être mis en œuvre dès 2021, ont été inclus dans le scénario de référence. Les mesures liées au fonds de relance NGEU – qui représentent environ 0,5 % du PIB chaque année sur la période 2021-2023 (soit environ la moitié de l’enveloppe des subventions NGEU sur la période 2021-2026) – sont prises en compte dans le scénario de référence. Des prêts et garanties ou des injections de capitaux fournis par les pouvoirs publics, représentant environ 17 % du PIB, devraient contribuer à alléger les contraintes de liquidité. En outre, les mesures de politiques monétaire, budgétaires et prudentielle contribueront à contenir les interactions négatives entre les sphères réelle et financière sur l’horizon de projection.

Une autre hypothèse technique est que la relation commerciale entre le Royaume-Uni et l’UE serait régie, par défaut, par la clause de la nation la plus favorisée (NPF) de l’Organisation mondiale du commerce (OMC) à partir du 1^er janvier 2021, conformément aux prévisions de l’automne 2020 de la Commission européenne. Étant donné que les précédents exercices de projection réalisés par les services de l’Eurosystème et de la BCE supposaient que le Royaume-Uni et l’UE concluraient un accord de libre-échange, cette modification des hypothèses implique une baisse de la demande d’exportations de la zone euro vers le Royaume-Uni en raison de l’imposition de droits de douane et de barrières commerciales non tarifaires. Cela dit, il convient de noter que, dans les prévisions de l’automne 2020 de la Commission européenne, seuls les effets sur les échanges commerciaux ont été inclus dans le scénario de référence, c’est-à-dire que les éventuelles répercussions du passage aux règles de l’OMC (clause NPF) sur les taux de change et les marchés financiers n’ont pas été prises en compte.

2 Économie réelle

Le PIB en volume a enregistré un rebond fort, bien qu’incomplet, au troisième trimestre 2020. Selon Eurostat, le PIB en volume a augmenté de 12,5 % au troisième trimestre (cf. graphique 1). Après s’être effondrée au premier semestre 2020, l’activité a rebondi dans tous les pays de la zone euro, et plus particulièrement dans ceux qui avaient subi les plus fortes baisses. Le résultat enregistré pour le troisième trimestre a été nettement supérieur aux chiffres anticipés dans les projections de septembre 2020, aussi bien dans le scénario de référence (8,4 %) que dans le scénario clément (9,4 %). Néanmoins, malgré la forte progression de l’activité au troisième trimestre, la reprise est restée incomplète, le PIB en volume du troisième trimestre 2020 étant demeuré inférieur de 4,4 % au niveau atteint au quatrième trimestre 2019.

Le durcissement des mesures d’endiguement intervenu en octobre et en novembre 2020 dans les différents pays de la zone euro devrait entraîner une nouvelle contraction du PIB en volume au quatrième trimestre. La dynamique de la croissance économique avait déjà marqué le pas en septembre. Confrontés à une augmentation rapide du nombre de nouveaux cas de COVID-19, de nombreux pays ont annoncé des mesures de confinement partiel à partir de mi-octobre. Les données à haute fréquence (comme les indicateurs relatifs à la mobilité) suggèrent que ces mesures ont provoqué un nouveau ralentissement de l’activité en novembre. L’indice composite des directeurs d’achat pour la production, pour sa part, a reculé à 45,3 en novembre, sous l’effet de l’évolution du secteur des services. Toutefois, par rapport à la période de confinement du printemps, les mesures d’endiguement annoncées jusqu’à présent ont généralement davantage visé les services à forte intensité de contact, où la contagion s’est avérée particulièrement importante. Étant donné que les usines, les écoles et les crèches, ainsi que les services publics, sont généralement restés ouverts dans la plupart des pays, ces mesures devraient avoir moins de répercussions sur l’activité dans le secteur manufacturier et la construction qu’au printemps, mais elles devraient encore peser lourdement sur les services. Les mesures budgétaires ciblées récemment annoncées pour soutenir les secteurs pénalisés par le confinement contribueront également à atténuer le recul global de l’activité. Dans l’ensemble, le PIB en volume devrait se contracter de 2,2 % au quatrième trimestre 2020 et rebondir, modestement, au premier trimestre 2021.

Malgré le maintien probable de certaines mesures d’endiguement, l’activité devrait rebondir encore courant 2021. Ce deuxième rebond se fonde sur l’hypothèse d’un assouplissement régulier des mesures d’endiguement, d’un recul graduel de l’incertitude et d’un renforcement de la confiance, reposant sur les perspectives de distribution rapide et réussie de vaccins efficaces. En outre, un regain de la demande extérieure, les politiques de soutien et la demande en partie non satisfaite devraient stimuler l’activité. Néanmoins, le PIB en volume ne se redresserait que progressivement, retrouvant son niveau d’avant la crise (2019) d’ici la mi-2022 et le dépassant de 2½ % en 2023.

S’agissant des composantes du PIB, la consommation privée devrait reculer de 8,3 % en 2020 et se redresser progressivement jusqu’à retrouver son niveau d’avant la crise d’ici la mi-2022. La consommation privée s’est fortement redressée au troisième trimestre 2020, après une contraction cumulée de 16,3 % au premier semestre de l’année. Le rebond fort, mais incomplet, du troisième trimestre semble s’expliquer par l’assouvissement de la demande précédemment non satisfaite – notamment en ce qui concerne les biens durables, les nouvelles immatriculations de voitures particulières ayant vivement augmenté, à hauteur de près de 95 %, au troisième trimestre – ainsi que par une hausse des dépenses consacrées aux services. Malgré le fort rebond du troisième trimestre, les pertes initiales en matière de consommation privée n’ont été que partiellement effacées. Les fluctuations de la consommation privée durant les trois premiers trimestres de 2020 contrastent avec le schéma d’évolution bien plus modéré du revenu réel disponible, qui a été stabilisé par le soutien des pouvoirs publics, entraînant des variations brutales du ratio d’épargne. La consommation privée devrait encore diminuer fortement au quatrième trimestre 2020 sous l’effet du durcissement des mesures d’endiguement, ce qui résulterait en une nouvelle vague d’épargne forcée et, probablement, un accroissement de l’épargne de précaution. Par la suite, la consommation privée devrait commencer à se redresser en 2021 et dépasser son niveau d’avant la crise à la mi-2022. Ce rebond devrait être soutenu par la dissipation graduelle de l’incertitude ainsi que par une convergence progressive du ratio d’épargne vers son niveau d’avant la crise, mais il serait ralenti par un niveau élevé de chômage et par le tarissement des transferts budgétaires nets.

La contraction prononcée et brusque de l’investissement dans l’immobilier résidentiel observée en 2020 ne devrait s’infléchir que peu à peu sur l’horizon de projection. L’investissement dans l’immobilier résidentiel aurait reculé de 14,2 %, en termes cumulés, au premier semestre 2020, les pays ayant mis en place les mesures de confinement les plus strictes ayant le plus pâti Les effets négatifs de la faiblesse du revenu disponible, de la dégradation de la confiance des consommateurs et d’une hausse du chômage sur la demande de logements devraient se traduire par une lente reprise de l’investissement dans l’immobilier résidentiel, qui ne retrouverait son niveau d’avant la crise qu’au second semestre 2022.

L’investissement des entreprises devrait fortement diminuer en 2020, se redresser progressivement en 2021 et revenir à son niveau d’avant la crise à la mi-2022. Au premier semestre 2020, les mesures de confinement, l’effondrement de la demande intérieure et mondiale et un regain d’incertitude avaient provoqué une forte baisse de l’investissement des entreprises. Même si, selon les estimations, il aurait nettement rebondi au troisième trimestre, une nouvelle contraction est attendue au quatrième trimestre. Un redressement progressif de l’investissement des entreprises devrait s’amorcer dans le courant 2021, en raison de la reprise de la demande intérieure et mondiale, et aussi, en partie, des effets positifs du plan NGEU. Toutefois, l’incertitude ne devrait se dissiper que progressivement les capacités de production inutilisées restent importantes et les tendances de la demande à plus long terme restent préoccupantes. Aussi, il est probable que les entreprises n’accroissent leur investissement que petit à petit, de sorte que le redressement ne se raffermirait qu’en 2022. En conséquence, l’investissement des entreprises dans la zone euro devrait retrouver son niveau d’avant la crise à la mi-2022.

L’endettement brut des sociétés non financières (SNF) devrait s’accroître considérablement en 2020, avant de diminuer légèrement. À la fin de l’horizon de projection, il resterait cependant supérieur à son niveau d’avant la crise. L’endettement brut des SNF, qui était déjà élevé, a fortement augmenté en 2020 en raison du net recul des bénéfices des entreprises au premier semestre de l’année et du recours accru au financement par endettement qui en a résulté pour compenser les pénuries de liquidité. L’endettement brut des sociétés devrait continuer d’augmenter légèrement à court terme, avant de diminuer modestement, mais il resterait nettement supérieur, en 2023, au niveau de fin 2019. La hausse observée du ratio d’endettement des SNF limiterait la croissance de leur investissement sur l’horizon de projection, les sociétés devant prendre des mesures pour assainir leurs bilans. Les paiements d’intérêts bruts de ces sociétés se sont toutefois repliés à des niveaux exceptionnellement bas ces dernières années et ne devraient se redresser que modérément au cours des années à venir, ce qui atténue les préoccupations éventuelles quant à la soutenabilité de leur dette.

En 2020, les exportations devraient nettement plus pâtir de la pandémie que les importations, ce qui suggère une contribution globalement négative des exportations nettes à l’échelle mondiale cette année et une contribution neutre, en moyenne, par la suite. Au premier semestre 2020, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement et la contraction de la demande extérieure ont eu une forte incidence sur le niveau des exportations, déjà faible, notamment dans les secteurs de l’industrie automobile, des machines et de la chimie, tandis que les restrictions relatives au tourisme ont entraîné l’effondrement des exportations de services d’hébergement et de transport. Les mesures de confinement mises en place pour contenir la pandémie ont par ailleurs entraîné une baisse marquée des importations. Toutefois, la demande non satisfaite dans les secteurs tournés vers l’exportation et la levée de nombreuses restrictions ont contribué à un net rebond des importations et des exportations au troisième trimestre. Au quatrième trimestre, de nouvelles restrictions pèseront sur les exportations de services et, même si les échanges de marchandises ne devraient pas être influencés par les fermetures d’usines liées à la pandémie, ils continueront de pâtir de l’atonie de la demande finale. À partir de 2021, la fin de la période de transition du Brexit entraînerait une détérioration des conditions des échanges bilatéraux avec le Royaume-Uni, un partenaire commercial essentiel qui absorbe 14 % des exportations de la zone euro. À moyen terme, les échanges commerciaux de la zone euro seraient freinés par l’appréciation de l’euro observée depuis le début de la pandémie, qui a réduit la compétitivité de la zone. En conséquence, les parts de marché à l’exportation devraient rester inférieures aux niveaux d’avant la pandémie jusqu’à la fin de l’horizon de projection. La contribution des exportations nettes au PIB resterait assez limitée à partir de 2021 et ne compenserait pas la contribution négative enregistrée en 2020.

Malgré une augmentation modérée du chômage ces derniers mois, la situation sur les marchés du travail se dégraderait considérablement, avant de revenir à la normale vers la fin de l’horizon de projection. Le taux de chômage est passé de 7,6 % au deuxième trimestre à 8,6 % au troisième trimestre, soit une hausse plus faible que ce sur quoi tablaient les projections macroéconomiques de septembre 2020 établies par les services de la BCE. Cette différence par rapport aux projections de septembre 2020 s’explique principalement par une croissance de l’emploi beaucoup plus forte qu’anticipé. Au troisième trimestre 2020, l’emploi était toutefois encore inférieur de 2,2 % au niveau enregistré au quatrième trimestre 2019. La population active a regagné une partie de ses effectifs au troisième trimestre après avoir nettement diminué au deuxième trimestre. Si le nombre de travailleurs bénéficiant de dispositifs de maintien de l’emploi a reculé au troisième trimestre, cette tendance devrait s’inverser au quatrième trimestre 2020 en raison du récent durcissement des mesures de confinement. À mesure que la population active se normalise et que des travailleurs sortent des dispositifs de maintien de l’emploi, le taux de chômage devrait poursuivre sa hausse, jusqu’à culminer à 9,3 % en 2021, avant de se contracter à 7,5 % en 2023 sous l’effet de la reprise économique. Cette projection suppose qu’une part importante des travailleurs participant à des dispositifs de maintien de l’emploi pourront retrouver un emploi régulier. Avant la fin de l’horizon de projection, le taux de chômage et le nombre de personnes employées devraient retrouver globalement les niveaux atteints au quatrième trimestre 2019.

La croissance de la productivité du travail par personne employée devrait diminuer en 2020, puis se redresser sur le reste de l’horizon de projection. Après le redressement qui a suivi la forte baisse enregistrée au premier semestre de l’année, la productivité du travail par personne employée devrait diminuer à nouveau au quatrième trimestre 2020, en raison de l’intensification des mesures d’endiguement et, par conséquent, du recours accru aux dispositifs de maintien de l’emploi dans de nombreux pays. La croissance de la productivité du travail par personne employée devrait s’accélérer au premier semestre 2021, avant de ralentir peu à peu sur le reste de l’horizon.

Par rapport aux projections macroéconomiques de septembre 2020, le profil d’évolution de la croissance du PIB en volume a été révisé à la baisse à court terme, compte tenu de la résurgence récente de la pandémie. Cependant, il devrait globalement se redresser à moyen terme, pour atteindre le niveau du scénario de référence de septembre, en raison de nouvelles mesures de relance budgétaire, d’un rebond plus marqué lors de l’assouplissement des mesures d’endiguement et d’effets de confiance. La croissance du PIB en volume a été revue à la hausse pour 2020, en raison d’un résultat bien meilleur qu’attendu au troisième trimestre, qui a plus que compensé la révision à la baisse du quatrième trimestre due à la résurgence de la pandémie. En outre, la révision à la baisse de la croissance au premier trimestre 2021 s’explique par le changement d’hypothèse technique concernant les relations commerciales entre le Royaume-Uni et l’UE (cf. section 1). Un rebond plus marqué en rythme trimestriel devrait se produire courant 2021 du fait de l’assouplissement de la deuxième vague de mesures d’endiguement et de l’adoption de mesures de relance budgétaire supplémentaires, notamment dans le cadre du plan NGEU. Cependant, il ne devrait pas entièrement contrebalancer un moindre effet de report positif. En 2022, la révision à la hausse traduirait principalement un effet statistique de report plus important, ainsi que l’incidence favorable de la baisse des taux d’intérêt à long terme et des cours du pétrole.

3 Prix et coûts

La progression de l’IPCH devrait passer de 0,2 % en 2020 à 1,0 % en 2021, avant de continuer à s’accélérer graduellement, pour atteindre 1,4 % en 2023 (cf. graphique 2). Le rebond, en 2021, s’expliquerait, dans une large mesure, par des effets de base de la composante énergie de l’IPCH, liés à la forte baisse des cours du pétrole au début de la pandémie mondiale de COVID-19, ainsi que par la fin de la réduction de la TVA en Allemagne. En 2022 et 2023, l’augmentation de la composante énergie de l’IPCH, qui serait d’environ 1,6 %, devrait avoir une incidence haussière sur l’inflation globale. La composante produits alimentaires de l’IPCH devrait évoluer, à court terme, pratiquement en sens contraire de la composante énergie, décélérant dans un premier temps, après le vif renchérissement causé par la pandémie de COVID-19 en 2020, avant de croître à nouveau à partir de mi-2022, pour s’établir à 1,8 % en 2023. La hausse progressive attendue de l’inflation globale, jusqu’à 1,4 % en 2023, tient donc nettement aux éléments les plus volatiles de l’IPCH.

La progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait s’accélérer graduellement pour passer de 0,7 % en 2020 à 1,2 % en 2023. Si l’on exclut l’incidence des modifications de la fiscalité indirecte, cette projection suppose une faiblesse prolongée, jusqu’en 2021, de l’inflation sous-jacente, qui ne commencerait à s’accélérer notablement, quoique toujours graduellement, que courant 2021. La faible dynamique de l’inflation sous-jacente à court terme reflète l’atonie de la demande due au tassement de l’activité et de l’évolution des revenus entraîné par les restrictions liées à la COVID-19. Ces effets modérateurs ne devraient être que partiellement compensés par des tensions haussières sur les prix et les coûts provenant de perturbations de l’offre : obstacles aux chaînes de valeur mondiales et mesures de distanciation sociale, par exemple. L’accélération progressive attendue de la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires, au cours de la deuxième moitié de l’horizon de projection, reflète une augmentation de la demande dans le contexte d’une poursuite de la reprise économique, tandis que les tensions à la hausse émanant d’effets défavorables du côté de l’offre liés à la pandémie devraient diminuer.

Les dispositifs de maintien de l’emploi impliquent une forte volatilité de la croissance de la rémunération par tête, mais amortissent les effets des fluctuations de l’activité économique sur les coûts salariaux des entreprises. Ces dispositifs préservent l’emploi alors que le nombre d’heures travaillées a notablement diminué, faisant baisser le taux de croissance annuel de la rémunération par tête, qui devrait reculer de 1,1 % en 2020, mais rebondir fortement, de 3,6 %, en 2021 en raison d’effets de base. Avec l’affaiblissement de l’incidence des programmes de maintien de l’emploi et la normalisation de l’évolution des marchés du travail, la hausse de la rémunération par tête devrait se situer légèrement au-dessus de 2,0 % à la fin de l’horizon de projection, ce qui est globalement comparable aux taux observés avant la pandémie.

La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre est susceptible de présenter d’importantes fluctuations sur l’horizon de projection, mais, dans l’ensemble, elle ne devrait entraîner que des tensions inflationnistes modérées. Les fortes fluctuations refléteraient, dans une large mesure, l’évolution attendue de la productivité plutôt que celle des salaires. Une nette hausse de la productivité du travail en 2021, lorsque la production reprendra, alors que les marchés du travail resteront apathiques, ainsi que, dans une moindre mesure, en 2022, devrait se traduire par une croissance négative des coûts unitaires de main-d’œuvre au cours de ces deux années, avant leur retour à des niveaux positifs en 2023. En termes cumulés, la progression des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait être légèrement supérieure à 1,0 % par an sur la période 2020-2023, ce qui n’implique que des tensions à la hausse limitées sur les prix intérieurs.

Les marges bénéficiaires amortiraient largement les fortes variations des coûts salariaux unitaires au cours de l’horizon. En conséquence, elles devraient diminuer à court terme, en phase avec la croissance de l’activité et de la productivité, et se redresser sensiblement par la suite, lorsque les tensions sur les coûts salariaux s’estomperont. En 2020-2021, les marges bénéficiaires seraient quelque peu faussées par les dispositifs publics de soutien aux salaires. Vers la fin de l’horizon de projection, elles devraient avoir un effet globalement neutre sur les tensions inflationnistes, qui, à ce moment-là, seraient à nouveau essentiellement influencées par les coûts salariaux

La dynamique des prix à l’importation devrait être semblable à celle des prix du pétrole, ce qui implique une faible hausse dans la seconde moitié de l’horizon de projection. La croissance annuelle du déflateur des prix à l’importation devrait passer d’un taux très négatif en 2020 à des taux légèrement positifs en 2021-2023, reflétant des tensions à la hausse provenant des prix des produits de base mais aussi l’incidence plus générale de la dynamique des prix internationaux dans une économie mondiale en cours de redressement. Ces influences seraient en partie contrebalancées par l’effet modérateur exercé par l’appréciation de l’euro au cours de l’année 2020.

Par rapport aux projections de septembre 2020 établies par les services de la BCE, la progression de l’IPCH est révisée à la baisse pour 2020 et 2022. La progression de la composante énergie de l’IPCH est révisée à la hausse pour 2021 et à la baisse pour 2022, reflétant l’hypothèse intégrée dans la courbe des contrats à terme sur le pétrole. La progression de la composante produits alimentaires de l’IPCH subit une révision similaire, qui s’explique, dans ce cas, par une dissipation plus tardive de la vive augmentation liée à la COVID-19 en 2020. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires a été révisée à la baisse pour 2020, 2021 et 2022 en raison d’une dégradation récente des données et d’une réévaluation à la baisse des tensions inflationnistes depuis les projections précédentes, dans le contexte d’une sous-utilisation des capacités importante, mais en recul, sur les marchés des biens et du travail.

4 Perspectives budgétaires

D’importantes mesures de soutien budgétaire devraient avoir atténué les effets macroéconomiques de la crise de la COVID-19 en 2020. L’orientation budgétaire^[3] serait très expansionniste en 2020. Cela tiendrait essentiellement aux mesures budgétaires exceptionnelles prises par l’ensemble des pays de la zone euro en réaction à la pandémie. Globalement, ces mesures représentent environ 4½ % du PIB, dont la majeure partie sont des dépenses supplémentaires sous forme de transferts et de subventions aux entreprises et aux ménages, notamment dans le cadre des dispositifs de maintien de l’emploi. Pour 2020, l’ampleur des mesures de soutien face à la crise de la COVID-19 demeure inchangée par rapport aux projections macroéconomiques de septembre 2020.

Les mesures de soutien d’urgence devraient prendre fin, pour l’essentiel, en 2021, mais, par rapport aux projections de septembre 2020, certaines ont été prolongées et de nouveaux ensembles de mesures ont été adoptés ou présentés dans le contexte des budgets nationaux pour 2021. Au vu des mesures approuvées par les pouvoirs publics ou inscrites dans la loi à la date d’arrêté des hypothèses budgétaires, la plupart des programmes introduits en lien avec la pandémie seraient temporaires (représentant environ 3 % du PIB) et prendraient fin progressivement, en 2021 pour la majorité d’entre eux et en 2022 pour les autres. Dans le même temps, les mesures nationales liées au fonds de relance « Next Generation EU » (NGEU) – qui s’élèvent à quelque 0,5 % du PIB chaque année sur la période 2021-2023 (soit environ la moitié de l’enveloppe des subventions NGEU sur la période 2021-2026) – sont désormais incluses dans le scénario de référence. L’incertitude demeure quant à la hauteur, au calendrier et à la composition du soutien budgétaire qui sera fourni dans ce cadre. Globalement, l’orientation budgétaire pour 2021 indique une réduction des mesures de relance, moindre toutefois que ne le supposaient les projections de septembre 2020 établies par les services de la BCE.

Le déficit budgétaire de la zone euro augmenterait fortement en 2020, avant de diminuer légèrement en 2021, puis plus nettement en 2022 et 2023. Le creusement du déficit budgétaire en 2020 résulterait des mesures budgétaires d’urgence et de la composante conjoncturelle négative, qui reflète la détérioration des conditions macroéconomiques. Sa diminution en 2021 traduirait essentiellement l’arrêt partiel des mesures budgétaires d’urgence ainsi qu’un très léger affermissement de la conjoncture. La poursuite de l’amélioration du solde budgétaire en 2022 s’expliquerait par un redressement plus marqué de la composante conjoncturelle et le retrait d’autres mesures de relance. Le solde budgétaire devrait s’améliorer encore en 2023, pour revenir à -3 % du PIB, sous l’effet d’une orientation budgétaire globalement neutre et de conditions conjoncturelles plus favorables.

Le ratio de dette publique de la zone euro devrait s’accroître en 2020, atteindre un pic en 2021 et diminuer quelque peu en 2022 et 2023. La forte augmentation du ratio de dette publique en 2020 s’expliquerait par l’écart entre taux d’intérêt et taux de croissance (effet boule de neige) ainsi que par un déficit primaire élevé. La dette publique devrait atteindre un point haut de pratiquement 100 % du PIB en 2021, en raison de l’incidence négative du déficit primaire, plus importante que l’incidence d’un effet boule de neige favorable. Le léger recul du taux d’endettement public, par la suite, résulterait principalement de l’écart entre taux d’intérêt et taux de croissance, devenu favorable avec la reprise économique, ce qui compenserait largement la persistance des déficits primaires. Par rapport aux projections macroéconomiques de septembre 2020 établies par les services de la BCE, les ratios de solde budgétaire et de dette publique de la zone euro ont été révisés à la baisse pour 2022, de façon globalement conforme aux révisions des mesures discrétionnaires, des conditions conjoncturelles et des paiements d’intérêt.