Shrnutí

Nedávné zintenzivnění pandemie koronaviru (COVID-19) oslabilo výhled hospodářské aktivity pro eurozónu v blízkém horizontu, ale její oživení neohrozilo. Navzdory rozšířeným a přísnějším omezujícím opatřením se hospodářská aktivita ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 snížila podstatně méně, než se očekávalo v makroekonomických projekcích sestavených odborníky Eurosystému v prosinci 2020, a to v důsledku získaných zkušeností, silného růstu zpracovatelského průmyslu a oživení zahraniční poptávky. Přestože jsou nová omezující opatření doprovázena dodatečnými fiskálními podpůrnými opatřeními, pro první čtvrtletí roku 2021 se předpokládá další pokles hospodářské aktivity. Hospodářský výhled v blízkém horizontu závisí na vývoji pandemie, zejména na tom, jakou rychlostí a v jaké míře umožní rostoucí proočkovanost rozvolňování omezujících opatření. U těch se nyní očekává, že budou v první polovině roku 2021 přísnější, než se předpokládalo v projekcích z prosince 2020, dokud se společně nepodaří posílit výrobu a distribuci očkovacích látek, což umožní rozsáhlejší uvolňování omezujících opatření a vyřešení zdravotní krize do začátku roku 2022, jak předpokládají předchozí projekce. To by spolu s výraznou podporou opatření měnové a fiskální politiky – částečně včetně fondů Next Generation EU (NGEU) – a dalším oživením zahraniční poptávky mělo vést k solidnímu oživení od druhé poloviny roku 2021, přičemž reálný HDP by měl překročit svou úroveň před krizí od druhého čtvrtletí roku 2022, což by bylo o jedno čtvrtletí dříve, než se původně předpokládalo. Očekává se tedy, že střednědobý výhled reálného HDP bude zhruba podobný výhledu předpokládanému v projekcích z prosince 2020. Jelikož by hospodářskopolitická opatření měla dokázat zabránit podstatným finančním amplifikačním účinkům a ekonomickým dopadům, reálný HDP by měl do konce roku 2023 převýšit předkrizovou úroveň z roku 2019 o 3,3 %.^[1]

Inflace bude v nadcházejících čtvrtletích vystavena značné volatilitě, ale ve střednědobém horizontu se očekává, že základní cenové tlaky zůstanou v důsledku slabé poptávky utlumeny a budou posilovat pouze postupně v návaznosti na hospodářské oživení. Kombinovaný růstový dopad nedávného prudkého nárůstu cen ropy, ukončení dočasného snížení sazeb DPH v Německu a překvapivých údajů o růstu znamenají pro rok 2021 dočasný nárůst inflace měřené HICP, která byla ve srovnání s projekcemi z prosince 2020 revidována o 0,5 procentního bodu směrem nahoru. I když bylo vyhodnoceno, že většina překvapivých údajů o růstu inflace měřené HICP bez započtení cen energií a potravin zaznamenaných v lednu 2021 souvisí s dočasnými, mj. statistickými faktory, jako jsou změny vah HICP a imputace cen, malá část z nich bude mít pravděpodobně delší dopad. Celkově se očekává, že inflace měřená HICP prudce vzroste z 0,3 % v roce 2020 na 1,5 % v roce 2021, přičemž v posledním čtvrtletí roku 2021 dosáhne vrcholu na úrovni 2,0 %, v roce 2022 pak klesne na 1,2 % a v roce 2023 se zase zvýší na 1,4 %. Ve srovnání s projekcemi odborníků Eurosystému z prosince 2020 byla inflace měřená HICP revidována směrem nahoru výrazně pro rok 2021, a to zejména v souvislosti s mnohem vyššími cenami ropy, a mírně pro rok 2022, ale pro rok 2023 se nezměnila.

Mezinárodní prostředí projekcí pracovníků ECB z března 2021 nezohledňuje nedávno schválený soubor fiskálních opatření v USA z důvodu nejistoty v době uzávěrky, pokud jde o jeho velikost, složení a načasování. Rizika spojená s projekcemi pro ekonomiky USA a eurozóny jsou uvedena v boxu 4.

Vzhledem k přetrvávající značné nejistotě spojené s vývojem pandemie a rozsahem jejího dopadu na ekonomiku byly opět připraveny dva alternativní scénáře. Mírný scénář předpokládá úspěšnější provádění programů vakcinace a počítá s postupným uvolněním omezujících opatření do konce roku 2021, přičemž vlivy spojené s rychlejším získáváním zkušeností s touto krizí omezí ekonomické náklady. V tomto scénáři by se reálný HDP v roce 2021 zvýšil o 6,4 % a dosáhl by předkrizové úrovně ve třetím čtvrtletí, přičemž inflace by se v roce 2023 zvýšila na 1,7 %. Naproti tomu závažný scénář předpokládá silné zintenzivnění pandemie s novými mutacemi viru, které by také znamenaly snížení účinnosti očkovacích látek, což by vlády vedlo k zachování některých omezujících opatření až do poloviny roku 2023, přičemž by došlo ke značným a trvalým ztrátám hospodářského potenciálu. Podle tohoto scénáře by reálný HDP v roce 2021 vzrostl o pouhá 2,0 % a v horizontu projekcí by nedosáhl úrovně před krizí, přičemž inflace by v roce 2023 činila pouhé 1,1 %. Tyto alternativní scénáře jsou uvedeny v části 5.

1 Klíčové předpoklady použité v projekcích

Základní scénář vychází z předpokladu, že k rychlému uvolňování omezujících opatření dojde od druhého čtvrtletí letošního roku a na počátku roku 2022 i k vyřešení zdravotní krize. Omezující opatření v eurozóně se na počátku roku 2021 zpřísnila a předpokládá se, že k jejich uvolnění dojde až na konci prvního čtvrtletí. Očekává se, že ve srovnání s opatřeními ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 a s předpoklady v projekcích z prosince 2020 budou v průměru více restriktivní. Od druhého čtvrtletí roku 2021 se v základním scénáři předpokládá rychlé uvolnění omezujících opatření, zejména z důvodu společného úsilí o urychlení vakcinace schválením dalších očkovacích látek a zprovozněním nových zařízení na výrobu vakcín. Celkově se očekává, že omezující opatření budou zcela ukončena do začátku roku 2022, a oproti předchozím projekcím tedy nedochází ke změně. Podobné předpoklady týkající se vývoje pandemie platí v průměru i pro mezinárodní prostředí.

Významná měnová a fiskální opatření, včetně souboru opatření NGEU, pomohou podpořit příjmy, snížit ztráty pracovních míst a počet úpadkových řízení a zmírnit nepříznivé dopady zpětné vazby mezi reálnou ekonomikou a finančním sektorem. Vedle opatření měnové politiky, která ECB přijala do data uzávěrky pro tyto projekce, zahrnuje základní projekce diskreční fiskální opatření související s krizí COVID-19 ve výši přibližně 4,25 % HDP v roce 2020 a 3,25 % HDP v roce 2021 (část 3). Vládní úvěry a záruky nebo kapitálové injekce by měly přispět ke zmírnění likviditních omezení. Kromě toho politika dohledu a makroobezřetnostní politika uvolnily bankovní kapitál s cílem absorbovat ztráty a podpořit tok úvěrů do reálné ekonomiky uvolněním kapitálových rezerv, zveřejněním pokynů ke snížení procyklické tvorby opravných položek a přijetím opatření k zachování schopnosti bank absorbovat ztráty. Důležité je, že se díky opatřením měnové, fiskální a obezřetnostní politiky obecně daří předcházet v horizontu projekcí dopadům zpětné vazby mezi reálnou ekonomikou a finančním sektorem.

2 Reálná ekonomika

Reálný HDP zaznamenal ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 pokles, avšak mnohem menší, než se očekávalo. Reálný HDP ve čtvrtém čtvrtletí poklesl o 0,7 %, což je podstatně méně než snížení o 2,2 % očekávané v základním scénáři projekcí z prosince 2020 a ještě méně, než předpokládal mírný scénář. Tento údaj je překvapivě lepší, přestože omezující opatření jsou přísnější, než se očekávalo. Může částečně souviset se zahraniční poptávkou, která je oproti předpokladům výraznější, ale také se mohou projevovat získané zkušenosti, neboť subjekty se omezením lépe přizpůsobují, a to ve všech hospodářských odvětvích. Celkově byla úroveň reálného HDP ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 o 4,9 % nižší než ve čtvrtém čtvrtletí roku 2019.

Omezující opatření by začátkem roku 2021 měla vést k dalšímu mírnému poklesu reálného HDP, po němž by ve druhém čtvrtletí měl následovat jeho mírný nárůst. Vzhledem k vyššímu počtu nových případů COVID-19 a hrozbě další vlny způsobené mutacemi viru mnoho zemí eurozóny na počátku roku 2021 rozšířilo a dále zpřísnilo opatření lockdownu. Krátkodobé prognózovací modely založené na údajích dostupných k datu uzávěrky, jako je kompozitní index vedoucích nákupu (který v únoru činil 48,1) a další vysokofrekvenční ukazatele, rovněž naznačují nevýrazný pokles reálného HDP v prvním čtvrtletí. Stejně jako ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 se očekává, že omezující opatření budou mít za následek menší narušení činnosti ve zpracovatelském průmyslu, ale budou nadále tlumit hospodářskou aktivitu v sektoru služeb. Celkový pokles hospodářské aktivity pravděpodobně zmírní i nedávno oznámená cílená fiskální opatření na podporu sektorů postižených lockdownem. Obecně se očekává, že reálný HDP v prvním čtvrtletí roku 2021 poklesne o 0,4 % (oproti nárůstu v projekcích z prosince 2020 o 0,6 %) a ve druhém čtvrtletí se zvýší o 1,3 % (oproti 1,7 % v předchozích projekcích).

Předpokládá se, že během druhé poloviny roku 2021 dojde k silnému zotavení hospodářské aktivity, neboť omezující opatření by měla být uvolněna. Očekávané oživení se zakládá na předpokladu rychlého uvolnění omezujících opatření, dalšího poklesu nejistoty, zvýšení důvěry v důsledku očekávaného zrychlení očkování, pokračujícího silného oživení zahraniční poptávky, podpůrných fiskálních a měnových opatření a do určité míry realizace odložené poptávky. Hlavním impulzem bude domácí poptávka, zejména soukromá spotřeba. Reálný HDP by měl ve druhém čtvrtletí roku 2022 přesáhnout svou předkrizovou úroveň ze čtvrtého čtvrtletí roku 2019 a v posledním čtvrtletí horizontu projekcí by měl být o 3,3 % vyšší než před krizí.

Očekává se, že soukromá spotřeba se v roce 2021 výrazně zotaví a poté zůstane hlavním faktorem oživení. Po silném, ale neúplném oživení ve třetím čtvrtletí roku 2020 se soukromá spotřeba ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 opět snížila, což odráželo další lockdowny a přísnější omezující opatření, a byla hlavním faktorem opětovného poklesu hospodářské aktivity. Opětovný pokles spotřeby byl však menší, než se původně očekávalo, což by mohlo odrážet využití cílenějších omezujících opatření a vliv nových zkušeností domácností (např. zvýšené využívání online nakupování). Silné kolísání a celkový pokles úrovně soukromé spotřeby v průběhu roku 2020 kontrastují se slabším vývojem reálného disponibilního důchodu, stabilizovaného vládní podporou, což vedlo k výrazným změnám v míře úspor. Pokud jde o další vývoj, očekává se, že soukromá spotřeba v prvním čtvrtletí roku 2021 dále klesne v důsledku dalšího zpřísnění omezujících opatření, což povede k dalšímu malému zvýšení míry úspor. Soukromá spotřeba by měla od druhého čtvrtletí roku 2021 opět oživit a ve třetím čtvrtletí roku 2022 překročit úroveň před krizí. Toto oživení by měla podpořit postupně klesající nejistota a postupné přibližování míry úspor k její předkrizové úrovni, neboť jak nucené, tak obezřetnostní úspory by se měly uvolnit, zatímco zvýšená nezaměstnanost a ukončení čistých fiskálních transferů budou oživení pravděpodobně brzdit.

Očekává se, že prudký a náhlý pokles investic do bydlení v roce 2020 se bude v horizontu projekcí postupně obracet. Investice do bydlení se ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 zvýšily o 0,5 %, ale stále byly téměř 3 % pod svou úrovní před pandemií. Pokud jde o další vývoj, vzhledem k tomu, že očekávaný růst cen rezidenčních nemovitostí by měl být vyšší než růst nákladů na bydlení, pozitivní Tobinovy Q efekty a oživení disponibilního důchodu by měly podpořit investice do bydlení. Slabá důvěra spotřebitelů a vyšší nezaměstnanost ve srovnání s její úrovní před krizí však pravděpodobně po většinu horizontu projekcí utlumí ve střednědobém výhledu oživení investic do bydlení, které by se měly do konce roku 2022 vrátit na úroveň před krizí.

Očekává se, že podnikatelské investice se v letech 2021 a 2022 podstatně zotaví a počátkem roku 2022 dosáhnou úrovně před krizí. Odhaduje se, že ve druhé polovině roku 2020 výrazně oživily a částečně se zotavily ze slabších pozic v prvním pololetí roku. Po dalším mírném poklesu v prvním čtvrtletí roku 2021 v souvislosti se slabou celkovou hospodářskou aktivitou by se od druhého čtvrtletí roku 2021 mělo nastartovat další hospodářské oživení s tím, jak dojde k zotavení světové i domácí poptávky a růst zisku opět dosáhne kladných hodnot. Oživení by měly podpořit také předpokládané příznivé podmínky financování a pozitivní dopad plánu NGEU na podnikatelské investice.

Hrubá zadluženost nefinančních podniků, která v roce 2020 výrazně vzrostla, by měla mírně klesnout, ale na konci horizontu projekcí zůstat nad úrovní před krizí. Růst hrubé zadluženosti byl způsoben výrazným poklesem podnikových zisků v první etapě lockdownu a následným zvýšeným využíváním dluhového financování k vyrovnání nedostatku likvidity. Pokud jde o další vývoj, očekává se, že po dalším mírném nárůstu v blízkém horizontu hrubá zadluženost podniků mírně klesne a v roce 2023 bude výrazně nad její již zvýšenou úrovní před krizí. Předpokládá se, že nárůst hrubého zadlužení omezí v horizontu projekcí růst podnikových investic bez ohledu na vysoký stav hotovosti, jelikož podniky musí sanovat své rozvahy. Zároveň by případné obavy o udržitelnost dluhu měly být zmírněny hrubými úrokovými platbami podniků, u nichž se očekává, že se z rekordně nízkých úrovní zvýší v nadcházejících letech pouze mírně.

Oživení zahraniční poptávky by mělo udržet růst vývozu, což v roce 2021 povede ke kladnému příspěvku čistého vývozu, který bude následně neutrální. Podpora daná silnou zahraniční poptávkou udržela oživení vývozu z eurozóny, který i přes opětovné zavedení omezení vykázal ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 silný růst. Zatímco přesun poptávky od služeb ke spotřebnímu zboží posílil vývozní objednávky ve zpracovatelském průmyslu eurozóny, oživení vývozu služeb − zejména cestovních služeb − zůstalo utlumeno. Od roku 2021 by solidní zahraniční poptávka měla růst vývozu tlumit, i když nejistota související s epidemií COVID-19, překážky v logistických odvětvích a ztráty konkurenceschopnosti vývozních cen v důsledku předchozího posilování eura mohou mít tlumící účinek. Vzhledem k tomu, že vývoj pandemie má nepříznivý vliv na podmínky domácí poptávky, očekává se, že dovoz v roce 2021 poroste méně než vývoz, takže příspěvek čistého vývozu k HDP bude v roce 2021 kladný, ale v letech 2022 a 2023 bude víceméně neutrální.

Po opakovaném překvapivém růstu je výhled na trhu práce silnější, než se předpokládalo v projekcích z prosince 2020, přičemž v nadcházejících čtvrtletích se očekává pouze malý nárůst míry nezaměstnanosti. Míra nezaměstnanosti se zvýšila ze 7,4 % ve druhém čtvrtletí roku 2020 na 8,2 % ve čtvrtém čtvrtletí, což je další překvapivý výsledek oproti 8,8 % očekávaným v prosincových projekcích po predikcích převyšujících skutečné hodnoty v předchozích dvou projekcích. Tento překvapivý výsledek byl opět způsoben mnohem odolnější zaměstnaností a neočekávaným nárůstem počtu pracovníků v programech zachování pracovních míst po druhé vlně lockdownů. Zaměstnanost ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 však byla přesto o 1,9 % nižší oproti úrovni ve čtvrtém čtvrtletí 2019. S tím, jak se trh práce začne vracet k obvyklým úrovním a pracovníci ukončí svou účast v programech zachování pracovních míst, se předpokládá, že míra nezaměstnanosti ve druhém čtvrtletí roku 2021 dále vzroste na maximální úroveň 8,7 % (revidována z 9,5 % v projekcích z prosince 2020) a následně do konce roku 2023 klesne na 7,5 %, jakmile ekonomika oživí. Tato projekce předpokládá, že se vysoký podíl pracovníků v programech zachování pracovních míst může vrátit k řádnému zaměstnání. Do konce horizontu projekcí by se míra nezaměstnanosti a počet zaměstnaných osob měl přiblížit k hodnotám před krizí, ale této úrovně nedosáhne.

Růst produktivity práce na zaměstnanou osobu by se měl od začátku roku 2021 zotavovat. Po zotavení z prudkého poklesu v prvním pololetí roku 2020 produktivita práce na osobu ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 opět klesla, a to v důsledku zpřísnění omezujících opatření a souvisejícího většího využívání programů zachování pracovních míst v řadě zemí. Růst produktivity práce na osobu by se měl v první polovině roku 2021 zotavit a ve zbytku horizontu projekcí postupně zmírnit. Růst produktivity na odpracovanou hodinu byl během pandemie daleko méně výrazný a očekává se, že celkový počet odpracovaných hodin bude těsně sledovat vývoj HDP. Do konce horizontu projekcí by produktivita na odpracovanou hodinu měla postupně stoupat a o zhruba 3 % přesáhnout svou předkrizovou úroveň.

Ve srovnání s projekcemi z prosince 2020 zůstává vývoj meziročního růstu reálného HDP prakticky beze změny, což odráží několik navzájem se kompenzujících faktorů. Celkově nezměněná projekce růstu reálného HDP na rok 2021 odráží slabší krátkodobý výhled, a to především v důsledku prodloužení lockdownů, jejž kompenzuje překvapivé posílení růstu ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 a některé revize směrem nahoru pro druhé pololetí roku 2021. Tyto revize směrem nahoru jsou způsobeny výraznějším očekávaným oživením, neboť se předpokládá, že přísnější omezující opatření budou v první polovině roku uvolňována rychlejším tempem, než se předpokládalo v prosincových projekcích. Růst je navíc podpořen prorůstovým dopadem silnější zahraniční poptávky a dodatečným fiskálním stimulem. V roce 2022 se očekává, že určitý kladný přenos z výraznějšího oživení ve druhém pololetí roku 2021 vyváží negativní dopad předpokladů projekcí, zejména vyšších cen ropy a ukončení dodatečné fiskální podpory v roce 2021.

3 Fiskální výhled

Po silné fiskální expanzi v roce 2020 by pokračující fiskální podpora měla zmírnit makroekonomický dopad krize COVID-19 v roce 2021 a dále podpořit oživení. Podle odhadů by fiskální stimulační opatření přijatá vládami v reakci na pandemii měla dosahovat přibližně 4,5 % HDP, což je mírně pod předpokládanými hodnotami v projekcích z prosince 2020. Pokud jde o rok 2021, vlády prodloužily nouzová opatření s ohledem na nové kolo lockdownů a rozšířily objem podpůrných opatření nebo přijaly nová, jejichž celkový objem se odhaduje na 3,5 % HDP. Většina dodatečných opatření je dočasná a očekává se, že budou v roce 2022 ukončena. Některá z nich byla dále rozšířena a společně s dalšími ozdravnými opatřeními, včetně výdajů financovaných z plánu NGEU^[3], představují v období let 2022 až 2023 roční stimul ve výši přibližně 1,5 % HDP. Pokud jde o jejich strukturu, stejně jako v roce 2020 je většina podpory na rok 2021 tvořena dodatečnými výdaji v podobě dotací a transferů podnikům včetně programů pro zachování pracovních míst a zvýšení vládní spotřeby. Na straně příjmů se opatření většinou týkají dalších škrtů v přímých a nepřímých daních. Další vládní investice, které byly v roce 2020 omezené, mají od roku 2021 vyšší podíl, a to zejména v důsledku očekávaného financování z plánu NGEU. Po očištění o dopad grantů v rámci plánu NGEU^[4] by fiskální nastavení mělo být v roce 2021 celkově neutrální, přičemž dříve očekávané zpřísnění se nyní odkládá na rok 2022.

Po výrazném poklesu HDP v roce 2020 na -7,2 % HDP se očekává, že se rozpočtové saldo eurozóny v roce 2021 mírně zotaví a v roce 2023 dosáhne -2,4 % HDP. Zlepšení rozpočtového salda v roce 2021 odráží pokles cyklicky očištěného primárního schodku, neboť se očekává, že část dodatečných výdajů bude financována z grantových příjmů v rámci plánu NGEU, jakož i poněkud lepší cyklickou složku a nižší úrokové platby. Znatelnější zlepšení rozpočtového salda v roce 2022 je způsobeno především ukončením většiny nouzových stimulačních opatření a příznivější cyklickou složkou. V roce 2023 při celkově neutrálním fiskálním nastavení a lepších cyklických podmínkách by se pak agregované rozpočtové saldo mělo dále zlepšit na -2,4 % HDP. Úrokové platby by měly v horizontu projekcí dále klesat a v roce 2023 dosáhnout 1,1 % HDP. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2020 byl vývoj rozpočtového salda eurozóny revidován směrem nahoru mimo rok 2021, kdy dočasný dodatečný stimul kompenzuje zlepšené cyklické podmínky a vliv srovnávací základny méně expanzivního nastavení fiskální politiky v roce 2020.

Dluh eurozóny by měl v roce 2021 dosáhnout maxima ve výši 98 % HDP a následně mírně klesat. Pokles v letech 2022 a 2023 je způsoben především příznivým diferenciálem mezi úrokovou sazbou a tempem růstu, který převažuje nad pokračujícími, byť klesajícími primárními schodky.

4 Ceny a náklady

Očekává se, že inflace měřená HICP prudce vzroste z 0,3 % v roce 2020 na průměr 1,5 % v roce 2021, přičemž ve čtvrtém čtvrtletí roku dosáhne vrcholu 2,0 %, v roce 2022 klesne na 1,2 % a v roce 2023 pak vzroste na 1,4 % (graf 2). Inflace měřená HICP se oproti hodnotě -0,3 % v prosinci 2020 výrazně zvýšila na 0,9 % v lednu 2021. Tento růst byl způsoben především prudkým zvýšením inflace měřené HICP (bez započtení energií a potravin), což bylo částečně způsobeno výraznou změnou vah HICP, a odrážel tak změněné chování spotřebitelů v kontextu pandemie v roce 2020.^[5] Kromě dopadu změn vah odráží prudké zvýšení celkové inflace také řadu dočasných faktorů: ukončení přechodného snížení DPH v Německu, opoždění období výprodejů v některých zemích a dopad nedávného nárůstu cen ropy na inflaci měřenou HICP ve složce energií. Kromě toho značný podíl imputovaných cen v rámci inflace měřené HICP bez potravin a energií v lednu 2021 (18 %) znamená vyšší než obvyklou nejistotu, pokud jde o skutečné cenové tlaky v ekonomice. Pokud jde o další vývoj, očekává se, že inflace měřená HICP vzroste ve čtvrtém čtvrtletí roku 2021 na 2,0 %. S tím, jak dopad dočasných faktorů z meziročních hodnot vymizí, se očekává, že na začátku roku 2022 klesne inflace na 1,0 % a v roce 2023 postupně poroste na úroveň 1,4 %.^[6] Po silném výkyvu z -6,8 % v roce 2020 na 6,1 % v roce 2021 by inflace měřená HICP ve složce energií měla v letech 2022 a 2023 představovat celkově neutrální příspěvek k celkové inflaci měřené HICP. Očekává se, že inflace měřená HICP ve složce potravin v roce 2021 zvrátí nárůst v roce 2020 související s koronavirovou pandemií, ale od poloviny roku 2022 opět poroste a v roce 2023 dosáhne úrovně 1,9 %.

Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin by měla z úrovně 0,7 % v roce 2020 vzrůst v roce 2023 na 1,3 % a v letech 2021 a 2022 vykazovat silnou čtvrtletní volatilitu. Tato volatilita se týká zejména změn vah HICP a dopadů nepřímých daní, které by měly v létě vést k dosažení minimální hodnoty inflace měřené HICP (bez započtení energií a potravin) a poté by v posledním čtvrtletí roku 2021 mělo následovat její poměrně silné oživení. V souvislosti s pokračujícím ekonomickým oživením se předpokládá, že po odhlédnutí od dopadů změn vah a nepřímých daní bude jádrová inflace postupně posilovat.

Programy zachování pracovních míst implikují vysokou volatilitu růstu náhrad na zaměstnance, ale tlumí dopad výkyvů hospodářské aktivity na mzdové náklady podniků. Tyto programy ovlivňují především náhrady na zaměstnance v roce 2021. Programy chrání zaměstnanost v situaci významného snížení odpracovaných hodin, což snižuje roční tempo růstu náhrad na zaměstnance. S tím, jak dopad těchto programů postupně slábne a vývoj na trhu práce se vrací k obvyklým hodnotám, se očekává, že růst náhrad na zaměstnance se postupně zvýší na 2,3 % v roce 2023, což je mírně nad úrovní před pandemií.

Vedle silných výkyvů v roce 2021 se očekává, že růst jednotkových mzdových nákladů celkově vyvolá pouze slabé inflační tlaky. Tyto silné výkyvy do značné míry odrážejí spíše očekávaný vývoj produktivity než mezd. Silný růst produktivity práce v roce 2021, kdy se produkce bude zotavovat, ale trhy práce budou stagnovat, a v menší míře i v roce 2022 by měl v těchto dvou letech vést k zápornému růstu jednotkových mzdových nákladů a následně se v roce 2023 vrátit do mírně kladných hodnot.

Dynamika dovozních cen by měla být silně ovlivněna pohyby cen ropy a odrážet mírné vnější cenové tlaky v pozdější části horizontu projekcí. Očekává se, že se meziroční tempo růstu dovozního deflátoru posune z -1,6 % v roce 2020 na 3,3 % v roce 2021 a bude tak z velké části odrážet růst cen ropy. Poté zpomalí na slabší hodnotu kolem 1 %. Vedle vyšších cen ropy odráží kladný růst dovozních cen od roku 2021 také některé tlaky na vzestup cen neenergetických komodit i pozitivní dopady snížení objemu nevyužitých kapacit ve světě v důsledku zotavování světové ekonomiky.

V porovnání s projekcemi z prosince 2020 byl výhled inflace měřené HICP revidován na rok 2021 a 2022 směrem nahoru a na rok 2023 zůstává beze změny. Inflace měřená HICP ve složce energií byla pro rok 2021 revidována směrem nahoru a pro roky 2022 a 2023 směrem dolů, což odráží předpoklad naznačovaný křivkou futures na ceny ropy. Inflace měřená HICP ve složce potravin byla pro rok 2021 revidována směrem dolů a odráží tak slabší hodnoty dat, ale pro roky 2022 a 2023 byla revidována směrem nahoru v souladu s předpoklady vyšších cen potravinářských komodit. Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin byla v horizontu projekcí jen nepatrně revidována směrem nahoru z důvodu nedávných překvapivých údajů, které jsou z velké části – ale nikoli zcela – připisovány dočasným faktorům, a poněkud vyšších inflačních očekávání soukromého sektoru.

5 Alternativní scénáře hospodářského výhledu v eurozóně

Vzhledem k tomu, že přetrvává významná nejistota ohledně budoucího vývoje pandemie COVID-19 a rozsahu jejích ekonomických následků, ilustrují dva scénáře, které představují alternativy k základním projekcím, které sestavili pracovníci ECB v březnu 2021, řadu věrohodných dopadů pandemie COVID-19 na ekonomiku eurozóny.

Mírný scénář předpokládá vyřešení zdravotní krize do konce roku 2021 a mírně dlouhodobější ekonomické následky, zatímco vážný scénář předpokládá déle trvající krizi a stálé ztráty hospodářského potenciálu. Ve srovnání se základním scénářem předpokládá mírný scénář rychlejší provádění vakcinace, vyšší stupeň veřejné akceptace a vyšší účinnost vakcíny také vůči virovým mutacím, což umožní rychlejší uvolnění omezujících opatření, zatímco ekonomické náklady omezujících opatření budou dále zmírňovány účinnějšími rozhodnutími příslušných orgánů a ekonomických subjektů. Naproti tomu závažný scénář předpokládá v nadcházejících měsících výrazné zintenzivnění pandemie s tím, jak se budou objevovat virové mutace, které s sebou nesou snížení účinnosti vakcín, a v krátkodobém horizontu zachování velmi přísných opatření, i když s omezenými výsledky.^[15] Omezující opatření nadále výrazně tlumí ekonomickou aktivitu napříč sektory ekonomiky, dokud nebudou úspěšně zavedena medicínská řešení. Předpokládá se, že k jejich úspěšnému zavedení dojde v mírném scénáři do konce roku 2021 a v základním scénáři nejpozději počátkem roku 2022, zatímco podle závažného scénáře budou některá omezující opatření nezbytná až do poloviny roku 2023. Ve srovnání se základním scénářem se závažný scénář vyznačuje déle trvajícím negativním ekonomickým dopadem omezujících opatření. To je umocněno zvýšením počtu případů platební neschopnosti, což povede k úvěrovým frikcím, které nepříznivě ovlivní náklady domácností a podniků na úvěry. Zároveň se dokonce i podle závažného scénáře předpokládá, že měnové, fiskální a obezřetnostní politiky budou mít velmi závažné finanční amplifikační účinky.

Scénáře pro globální ekonomiku, a tedy pro zahraniční poptávku eurozóny, jsou založeny na víceméně stejném vývoji. V důsledku vysoké procykličnosti světového obchodu s ohledem na globální hospodářskou aktivitu by zahraniční poptávka eurozóny na konci roku 2023 byla v mírném scénáři přibližně 11 % nad úrovní před krizí, zatímco v závažném scénáři by se na svou úroveň před krizí teprve vrátila.

Reálný HDP by se v mírném scénáři výrazně zotavil a vrátil by se na úroveň před krizí již ve třetím čtvrtletí roku 2021, zatímco podle závažného scénáře by se k této úrovni blížil až koncem roku 2023 (graf 3). Mírný scénář ukazuje na 0,4% nárůst reálného HDP v prvním čtvrtletí roku 2021, následovaný jeho výrazným oživením ve druhém čtvrtletí a dalším posílením hospodářské aktivity ve zbytku roku, přičemž by byl vyvolán předpokládaným rychlým prováděním vakcinace, které by mělo dopad na důvěru. V důsledku toho by se hospodářská aktivita vrátila na úroveň před pandemií koncem roku 2021. Negativní dopady pandemie by podle projekcí měly do značné míry odeznít do konce roku 2022, kdy se HDP vrátí zhruba na úroveň předpokládanou v předkrizových projekcích z prosince 2019. Podle závažného scénáře by hospodářská aktivita v prvním čtvrtletí roku 2021 klesla o 0,9 %, ve druhém čtvrtletí by se zvýšila jen mírně a poté by pokračovala v mírném oživení. Hospodářský růst zůstává v závažném scénáři utlumený až do začátku roku 2022, a to v důsledku předpokládaného dalšího zpřísnění omezujících opatření v prvním čtvrtletí roku 2021 a jejich následného poměrně mírného postupného uvolňování. Tento výsledek je dále umocňován poměrně omezeným vlivem získávání dodatečných zkušeností, významnou přetrvávající nejistotou a mechanismy finanční amplifikace a pouze částečně zmírňován podpůrnými opatřeními. Oživení růstu o něco dynamičtější než v základním scénáři se v závažném scénáři předpokládá až od konce roku 2022, vzhledem k silnému potenciálu vyrovnávání napomáhajícímu nahradit do konce horizontu projekcí téměř veškeré ztráty reálného HDP ve srovnání s úrovní před krizí. Současné scénáře jsou v porovnání s projekcemi z prosince 2020 symetričtější kolem základního scénáře.

Trhy práce by se podle mírného scénáře zotavily díky tomu, že jednotlivé politiky bývají do značné míry úspěšné v předcházení hysterezním účinkům, jež by se v závažném scénáři podařilo omezit jen částečně. V mírném scénáři sleduje míra nezaměstnanosti podobnou dynamiku jako v základním scénáři, kdy by po ukončení většiny státních podpůrných opatření očekávaném v současné době dosáhla vrcholu v roce 2021 a v roce 2022 by se rychle vrátila na úroveň před krizí. Naopak v závažném scénáři se míra nezaměstnanosti nevrací na úroveň před krizí zaznamenanou ve čtvrtém čtvrtletí roku 2019 a zůstává na výrazně vyšší úrovni. Odráží tak vyšší potřebu přerozdělování napříč sektory. Tento vývoj zdůrazňuje proinflační rizika spojená s případnými úpadky a zranitelností podniků, jakož i potenciální hysterezi.

Inflace měřená HICP by v krátkodobém horizontu v obou scénářích vzrostla, a poté by se v důsledku rozdílů v rovnováze mezi nabídkou a poptávkou vyvíjela s větší variabilitou. To odráží skutečnost, že na oba alternativní scénáře se stejnoměrně vztahují klíčové faktory oživení inflace v krátkodobém horizontu obsažené v základním scénáři (jmenovitě předpoklady o cenách ropy, vlivy srovnávací základny ve složce energií a dopad dočasných změn DPH v Německu). Odhlédneme-li od krátkodobého horizontu, očekává se, že tlumící vliv na straně poptávky a posilující vliv na straně nabídky na inflaci bude vyšší v závažném scénáři než v mírném, ale předpokládá se, že přebytečná nabídka bude v závažném scénáři vyšší než v mírném, což bude inflaci tlumit. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2020 se však rozdíly mezi scénáři znatelně zmenšily, neboť vážný scénář má nyní méně pesimistický výhled.